买方视角：衍生品市场的未来与挑战

作者 | 孙东宁

整理人 | 小兼

来源 | 财视中国

衍生品最主要的是两大用途：第一是定价风险，市场上有各种各样的风险，可以用产品工具进行定价；第二是分解风险，一个产品可能蕴含着多种风险，我们可以通过有效定价的方式，把一个持仓组合中蕴含的所有风险分解到基本工具中。
 
我回国后在平安基金从事衍生品投资和量化投资方面的工作。在应用中，现在主要能用的，其一是用股指期货做一些量化对冲，由于股指期货在国内受限比较严重，业务开展有一定困难。但随着中金所对股指期货进一步开放，流动性有所提升，负基差的现象也正在改善，所以未来这个方向会有更好的发展。

衍生品要发展起来，首先要有良好的制度建设，很重要的一点是要有好的参与者。

在国内，做量化投资的人多数用股指期货进行量化对冲，即选一篮子股票，通过一些有效的量化手段来使策略稳定地超过某个指数，如中证500指数，超出这个指数后，就会希望把指数本身的风险对冲掉，获得绝对收益。
 
由于市场流动性不足，缺少对手盘，在这种情况下，主要还是以对冲风险为主，市场需求就比较单向化，单向化的结果，大家都想卖的话自然就是贱卖，最后股指期货大大低于股指的水平，造成贴水，使我们在应用中比较困难。
 
还有一种衍生品叫做信贷衍生品，在国内市场上也没有发展起来。现在债务压力比较大，2018年债务爆雷也较多，市场非常需要一种衍生品来对冲掉信贷违约风险。国内几年前推出过CRM，后来改进为CES，但在中国市场一直没能做起来。
 
第一个原因是在过去的中国市场上有隐含的刚性兑付，违约不是实质性发生，所以大家没有用衍生品对冲违约风险的需求；
 
第二个原因，产品有所欠缺，中国的CRM与国际通行的CDS相比，在产品设计、信用保护上有一些不完善的地方。

要让衍生品在市场上真正流通起来，需要各方的参与。

美国衍生品市场有一个重要的机制叫做“做市商机制”，需求方和产品提供方不是自己去询价撮合，而是有专门的坐市商根据投资上的差异来做内部风险的对冲，提供了非常好的流动性。中国市场也开始着手建立坐市商机制。目前总体来说，CDS本身量比较小，坐市商也不活跃，在不活跃的情况下买卖价差非常大，价格发现、风险对冲的功能就不能很好地发挥出来。
 
衍生品的定价问题，实际上价格是由市场需求决定的，价格是否合理，与市场的整体需求和对风险的看法有很大的关系。在华尔街，坐市商的一项重要工作是建立合理的模型，用模型来定价，同样也用模型来进行风险分解。

其实很多时候报价不是完全由卖方决定，而是买方决定的。现在国内市场上由于对投机盘的限制，使得买家几乎都是以套保作为主要需求，另一方的投机方减少，造成价格基本上是单向的买空需求为主，最后发生严重偏离。美国玩家多、交易比较自由，一旦出现价格明显偏离合理价格的情况，套利的人就会进来，不合理的价格很快就会抹平。
 
要想消除定价的不合理性，主要还是在市场各种需求对衍生品的利用上，不管是买方还是投机盘，最后完善起来才会给市场带来真正的流动性和合理的报价。

现在中国市场需要做以下几个方面的工作：

第一，完善衍生品的品类，首先是股票的衍生品，股指期货、股指期权以及未来可能推出的个股期权，希望能够尽快推出、完善；
 
第二，利率衍生品，包括期货、互换，希望利率期权能早点落地；
 
第三，希望信贷违约产品早一点落地，真正实现价格风险、定价和对冲风险的功能。
 
此外要建立合理的制度，比如做市商制度，如果能建立起来、让市场的流动性起来，将有助于市场整体的发展。

声明：本文来自于由财视中国主办的“第二届金融衍生品&风险管理论坛”上的嘉宾发言，文章观点仅代表作者，不代表财视中国及其他任何机构的立场，仅供读者参考。

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