解读CMBS实操要点

作者 | 刘焕礼

整理人 | 怡宝

来源 | 财视中国

【作者简介】刘焕礼，广发资管资产支持证券部总经理，中国融资租赁研究院专家委员、中国融资租赁西湖论坛（南沙）研究院结构融资委员会主任、中国资产证券化论坛理事。刘焕礼先生作为核心成员，曾参与从2007年至今各监管机关主导的历次证券化立法过程。

刘焕礼先生拥有10年以上的资产证券化从业经历，主持设计多只具有里程碑意义的创新产品与多项创新业务，包括高速公路收费权、航空BSP票款、商业租金、券商两融资产、信贷资产、租赁资产的证券化等；主导完成诸多国内首创的证券化案例，如增量租赁资产证券化、双SPV租赁证券化、批量贸易金融应收款证券化、PPP证券化等。

商业物业（即商业地产）是指作为商业用途运营以区别与个人占有用途的地产，在美国和中国都有庞大的存量。其中，美国商业物业涵盖各种零售物业、办公楼、酒店、专业市场、车库，以及一些特定的数据中心、仓储物流基地等，而在中国，住宅用地中的长租公寓则是一个热点。

首先，CMBS即商业物业抵押支持证券，是商业银行发放商业物业抵押贷款向资本市场直接融资的成果。作为一个结构化的金融工具，CMBS有三个特点：一是属于结构化融资工具，便于进行更精细的风险定价；二是可以把不流动的商业物业现金流转化成具有一定流动性的结构化产品；三是具有较专业资产管理机构以及金融服务提供商。

CMBS对国内存量商业具有非常重要的意义。发展CMBS是商业物业去库存和轻资产化的枢纽，如果能够脱离主体信用，无追索权的CMBS将会使商业物业的融资效率大大提高，有望实现业主持有物业的“正杠杆”，也有利于发展股权性质的权益性REITs。此外，CMBS还将是权益类REITs市场发展不可或缺的融资工具，同时抵押型REITs的发展进一步提高了CMBS市场的流动性，并使其纵深发展。

作为重要的资产证券化产品，CMBS具有资产证券化的一般特征：即破产隔离、优先/次级分层、增信措施，同时还具有一些独有特征：证券本息主要来源于租金收入和运营收入、入池资产数量多样化、CMBS的期限与租户的租期存在错配。

其次，中美两国CMBS交易结构有所不同。从证券化的原理来看，两国都要求尽量做到破产隔离，但是从特殊物理载体来看，国内主要以券商的专项计划、信托公司的信托计划作为主要载体，采用信托计划+专项计划的双SPV模式。美国则更丰富，以发行机构、主服务商、特殊服务商、信用评级机构为参与主体，具体采用破产隔离方式、SPV组织形式、公司形式、信托形式、合伙形式、优先/次级分层结构、信用触发机制、外部增级的交易结构，同时还有第三方服务商有效地管理、监测风险、通过自身持有次级债券实现风险定价、提高商业物业的运营效率。所以可以看出国内CMBS市场还不够成熟。

另外，从风险控制方面来看，CMBS业务从客户选择、基础资产选择、尽职调查、过桥资金、物业解质押、现金流兑付管理，最后到开放期再销售的环节中有很多风险点。

因此在主体选择上，需要有一定评级的主体，标的物业对应的存量债务规模不超过其评估价值的60%，同时要具有较强的物业管理运营能力。

在基础资产选择上，CMBS作为一个抵押贷款的证券化，要控制好未来租金的回款、现金流。在选择基础资产时，要考虑业态、地域、标的物抵质押情况、租户情况、运营维护情况、物业评估价值、物业状况等。

在尽职调查中，要高度关注基础资产转让的法律合规、附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制、证券的期限与租户的租期错配、现金流测算偏差、租金收入不稳定、存量债务、持续经营等风险。

最后，中美CMBS市场在主体信用的依赖度、对第三方服务商的重视度、主流产品模式、二级市场流动性是不同的，我们要积极推进CMBS脱离对主体信用的依赖度、鼓励第三方服务商等专业投资机构进入、持续推进市场产品模式深化、逐步形成行业协会，推进投资者教育。未来中国CMBS市场还有很长的路要走。

声明：本文来自于由财视中国主办的“第四届结构性融资与资产证券化论坛2018”上的嘉宾发言，文章观点仅代表作者，不代表财视中国立场，仅供读者参考。

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责任编辑：王维