资产支持证券的风险——基于受托机构的视角

    2018-11-26 17:20:45    来源:财视中国
    关键字:资产证券化


    作者 | 邓竞魁

    整理人 | 小蒹

    来源 | 财视中国


    行业发展到今天,整个市场企业、信贷ABS的累计发行量均超过两万亿,市场存量分别为13069亿、7877亿。当前基础资产类型众多,彼此之间差异巨大,因此,对不同类型的资产支持证券要做不同的分析和处理。


    基础资产是核心部分,所有资产支持类产品都是由此出发、进而扩展到参与主体。受托机构关注的是参与主体、交易结构与法律合规,其中,“法律合规”由评级机构、律师等关心,最外圈的“市场波动”则是投资人的关注点,因为一个合格的产品进入市场后,投资风险应由投资机构分析。

     

    信用风险来自基础资产,需要考虑信用风险的大小、性质、类型,个别基础资产还涉及到早偿风险。对于参与主体,要看它是否有足够的能力履行交易结构,在我看来主要是道德风险。交易结构存在操作风险和违约风险,操作风险是指:1)交易结构能否执行;2)是否容易触发交易结构上的违约条款、投资人的利益是否容易遭受损失。

     

    法律合规问题也非常重要,因为资产支持证券首先要保证产品能够合法合规地获得基础资产。最后是市场波动的风险,包括利率风险、流动性风险和评级变动风险,主要对投资人有影响。

     

    对于“资产支持证券是否存在信用风险”,要先回答三个问题。第一,资产的价值如何判断。这种判断本质上是判断估值、定价和流动性,其中存在一定信用风险,但风险较低。

     

    第二是结构化安排和现金流分配顺序的意义。结构化是为了重新分配基础资产产生的现金流和基础资产的风险,包括违约后现金流回收的风险、提前回收过量现金流的风险。重新分配风险是为了阻断基础资产的信用风险向资产支持证券的优先级蔓延的过程,即在交易结构上完成第二道防线。

     

    第三个问题是参与机构的履约能力和意愿,涉及到基础资产的管理和现金的分配。信用风险是交易中对手不履约的风险、以及不履约带来损失的风险,其中可能存在技术性违约,都会给资产支持证券带来损失。

     

    如果考虑过上述三个问题后,仍未把信用风险阻绝到优先级证券之外,那就要进行另一项工作:努力让资产支持证券市场更加多元化。

     

    多元化的产品是市场进一步发展的基础。市场发展初期存在大量合理的资产支持类产品,对这类产品可以用“债”的观点看待。但另一方面,房、车、卡类资产已经逐渐成为信贷市场的主流。如果这类产品的交易结构设计合理,那么投资人就不必关注其信用风险,只需关注现金流波动等其它风险。

     

    此外,从信用风险的角度看,由于市场上的资产支持产品泾渭分明,因此要具体问题具体分析。

     

    接下来是企业资产支持类产品的信用风险。在我看来,并非任何企业的资产都可以做资产支持证券。分析这类产品的风险,首先要看企业正常运营中重复产生基础资产的能力,第二要关注资产支持类产品的募集资金去向,第三要考虑资产转让对既有债务人的影响。对此我总结了几个关键词:差额补足、不收取报酬的流动性支持、担保/保险。

     

    对于企业资产支持类产品信用风险,需要关注企业当前的经营状态,具体而言有三点:第一,有息负债有多少,是否具备进一步扩张有息负债的潜力;第二,表内融资能否新增;第三,资产支持证券的还款来源、权属是否清晰。在我看来,这类产品对商业银行最大的意义在于,短期内能成为商业银行腾挪风险资产的工具。

     

    至于信贷资产支持证券,它的部分主要产品应被视为利率品种,因为其价值主要受利率影响,不过现在市场尚未发展到这个阶段。之前提到以房贷为代表性基础资产的资产支持证券优先级没有信用风险,目前房贷的次级主要分布在5%15%之间,而且基础资产池和历史数据的表现说明次级对优先级的支持力度很强;另外,要注意带有早偿的零售类资产预期到期日的理解问题。

     

    早偿带来的现金流波动性本质上也是估值问题,因为:(1)借款人的提前还款权实际上是一个期权,这个期权是有价值的,所以早偿带来的现金流波动风险反映在资产支持证券的溢价上;(2)过手型证券带来的再投资风险和期限利差的收益是一个硬币的两面。

     

    需要指出的是,市场利率波动带来的风险对于持仓而言是一个重要问题,因为目前的房贷以浮息为主,带有折扣的利率可能是主要的风险来源。对于未来极有可能出现的固息房贷而言,市场利率的波动直接影响当期损益。

     

    在交易不够活跃的现阶段,通过存续期风险管理,可以尝试发展一些交易策略,也可以关注发起机构的经营变化情况,具体有产生资产的速度与资产支持类产品的发行速度、偿债资金的需求对于流动性资金的挤占。此外,还能通过信息披露及时掌握基础资产的变化情况,需要注意的是,报告周期应当尽量与基础资产池现金流周期匹配,因为基础资产池的变化直接影响证券可能面临的风险。

     

    最后谈一谈对未来的期望。首先,希望信息披露的标准化程度能够进一步加强,包括资产池核心指标的定义及披露范围以及相关披露信息的可获得性;第二,希望资产支持证券的市场一体化程度能有所改善,因为完全割裂的市场存在制度性成本;第三,希望市场基础设施的建设能够更加完善,具体细分为对于投资端的政策支持、发行制度的进一步简化、服务商主导模式下的资产池构建以及估值定价体系的进一步完善。



    声明:本文来自“第四届结构性融资与资产证券化论坛2018”上的嘉宾发言,文章观点仅代表作者,不代表财视中国立场,仅供读者参考。


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    责任编辑:王维

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