蜜糖还是黄连：“输入型涨价”能否破局低通胀

核心观点

核心观点：近期国际油价上涨，为中国经济送来了短期改善物价的“蜜糖”，但也带来了成本挤压的“黄连”苦味。我们测算，油价每上涨10%，国内PPI和CPI将分别被拉动约0.42和0.07个百分点，这使得PPI和GDP平减指数有望在今年一季度提前转正，初步缓解低通胀压力。然而，输入型涨价能否像2022年后的日本一样，带动中国永久走出低通胀，关键不在于外部冲击的强度，而在于能否形成内生的“工资-物价螺旋”。日本之所以能告别长期低物价，是因为进口成本冲击恰逢其劳动力供给触及瓶颈，迫使企业开启加薪抢人模式，从而实现了供需协同涨价。对我国而言，关键是接下来能否启动“工资-物价螺旋”，建议重点关注服务业价格和就业，服务业作为劳动密集型行业，劳动报酬占比显著高于工业，其价格与工资联动性更强，更容易形成正向循环。此外，高油价的“黄连”效应可能向中下游传导，非金属矿采、印刷、文教工美、装备制造及交运邮政等行业由于价格传导能力较弱，将面临一定的利润压力。

伊朗事件以来，霍尔木兹海峡遭遇封锁，国际油价波动加剧，3月9日盘中布油最高一度达到119.5美元/桶，相比1月63.6美元/桶的均价近乎翻倍。油价快速上行如何影响中国经济？我们关注三个问题，一是油价上涨对我国CPI和PPI量化影响多大？二是油价上涨之前，我国物价已经在持续改善，这次会否像2022年俄乌冲突影响日本一样，彻底摆脱低通胀？三是油价上涨对各行业利润影响多大，哪些行业面临成本冲击？

1、油价上涨对CPI和PPI的影响多大？

（1）投入产出模型：油价上涨10%，PPI上行0.65个百分点、CPI上行0.25个百分点。我们利用2023年投入产出表计算了油价上涨对PPI和CPI的影响。投入产出模型的核心思路是原油作为其他行业的成本投入，油价上涨意味着成本上行，当涨价沿着产业链逐级传递，油价每上涨10%，PPI上行0.65个百分点、CPI上行0.25个百分点。投入产出模型的假设是上游涨价完全能传导至下游、不考虑传导的时滞性、不考虑金融市场和预期的影响，是一种理想化状态，仅从成本传导角度考虑，可能偏大。

（2）现实来看：油价上涨10%，PPI上行约0.42个百分点、CPI上行约0.07个百分点；如果按80-120美元/桶的油价范围来看，可以拉动PPI约0.6-2.6个点，拉动CPI约0.1-0.5个点。2016年开始我国确立了成品油调价机制的上下限（40美元-130美元），因此我们用2016年以来的数据建立模型测算，用石油开采行业PPI作为国内油价变量，控制宏观经济变量和平稳性后，油价每上涨10%，PPI上行0.416个百分点、CPI上行0.073个百分点。如果按80-120美元/桶的油价范围来看，相比于2月68美元的均价，增长17%-76%，考虑到国际油价到国内油价的传导系数（历史平均为0.9），可以拉动PPI约0.6-2.6个点，拉动CPI约0.1-0.5个点。

2、对后续物价形势的判断：提前走出低通胀，但关键是持续性有多强。

（1）PPI最快或在3月转正，GDP平减指数最快可能在Q1转正。目前看3月PPI环比达到0.5%以上，同比即可转正，1-2月均为0.4%，考虑到油价中枢上行，3月PPI同比转正是大概率事件。2月CPI同比涨幅开始超过PPI同比降幅，意味着GDP平减指数已经开始转正，就季度而言，一季度大概率为正。

（2）目前物价增速转正只是迟早问题，关键在于持续性，PPI和GDP平减指数的正增长，会否随着成本冲击的结束而结束？这方面，日本的两次成本冲击型涨价提供了很好的借鉴。一是2014年，供给冲击带动日本CPI同比涨至3.4%以上，并持续12个月在2%以上。但由于终端需求不足，2015年下半年日本CPI同比再次降至0附近。二是2022年4月-2025年12月，日本CPI同比已经连续45个月位于2%以上。

3、能否像日本一样，依靠“输入型涨价”带动经济走出低通胀状态？

（1）回顾日本经验：“输入型”成本冲击+劳动力市场短缺=供需协同涨价=走出低通胀。

2022年俄乌冲突爆发，点燃了全球能源与粮食价格的引线，叠加美日利差扩大导致的日元历史性贬值，日本进口物价指数同比一度暴涨超40%。外部冲击彻底击穿了日本企业长期恪守的“不涨价传统”（Norm of Zero Inflation），逐渐打破通缩预期。

此前国际油价有几次上行，如2007-2008、2011-2014年，为何日本只有2022年才走出通缩？前几次成本冲击，日本劳动力市场“后备军”供给相对充足。虽然过去三十年日本15-64岁的适龄劳动人口数量不断减少，但两大“后备军”弥补了劳动供给的减少，分别是女性和老年人的劳动参与率提高。2013-2019年，日本就业人数年均增长1.2%、75万人，其中15-64岁女性和65岁以上劳动力每年增加77万，是劳动供给的主要来源。

成本冲击无法形成“工资-物价”上涨循环。2014年成本冲击带动日本CPI同比涨至3.4%以上，并持续12个月在2%以上。但由于终端需求不足，成本涨价不能转为“物价-工资”循环，随着成本冲击减退、进口价格下行，2015年下半年日本CPI同比再次降至0附近。

与此前几次涨价不同，2022年这次“输入型通胀”遇上了日本劳动力供给的物理瓶颈。2019-2022年，就业市场两大“后备军”都增长乏力，日本15-64岁女性就业人数从2651万减少至2650万，65岁以上就业人数在3年时间里也仅增长9万。劳动供给的紧俏，使得企业被迫开启加薪抢人模式。2023年“春斗”谈判，是1995年来首次薪资涨幅超过3%，并在2024和2025连续两年超过5%。

工资的上涨，使得物价上涨更具有可持续性，不再只是一次性的供给冲击，而是供需协同涨价。日本通胀成功从“进口成本驱动”接力为“工资-物价螺旋”驱动。2022年4月-2025年12月，日本CPI同比已经连续45个月位于2%以上。这种由外部地缘危机诱发的通胀，最终在日本内部演变为一场具有内生性的经济转型，促使日本央行在2024年正式终结了长达8年的负利率政策。

（2）当前的“输入型”成本冲击带来的我国物价回升，持续性如何？取决于需求能否启动，形成“工资-物价”循环。

2025年年中以来，我国整体物价水平明显改善，主要有5方面驱动因素，其中仅有第五个因素是与需求相关的。一是AI带来的“实物紧缺”叙事，如有色金属、存储等价格上涨；二是2025年7月以来的“反内卷”叙事，如汽车、外卖等领域治理“价格战”；三是美元信用危机下的贵金属价格上涨；四是医疗改革下，医药服务价格上涨；五是“以旧换新”释放需求，拉动耐用品价格上涨。

下一步重点盯住劳动力市场变化，重点指标是服务价格和服务业从业人员。服务业作为劳动密集型行业，劳动报酬占比显著高于工业，其价格与工资联动性更强，更容易形成正向循环。短期来看，这两个指数均有一定改善，后期关注改善能否持续。如今年2月服务CPI同比从1月0.1%升至1.6%；服务业从业人员指数在去年8-11月多次触及45.9%的低点，但近期回升至47%附近。

4、当前的油价上涨对利润的影响多大，哪些行业冲击更大？

一是从历史经验来看，油价上涨带动PPI回升，从而带动工业利润总量回升。

二是从结构来看，工业利润总量回升，主要来自上游贡献，下游利润增速可能下降也可能上升，取决于终端需求是否改善。

三是从行业来看，哪些行业利润受高油价挤压更严重？我们筛选了对原油成本依赖强，且难以向下游传导涨价的行业，主要是：（1）上游的非金属矿采行业；（2）消费品制造业，如印刷、文体工美制品；（3）装备制造业，如金属制品、通用设备、专用设备、铁路船舶等其他运输设备制造、电气机械；（4）公用事业（燃气供应）；（5）服务业，主要是交运行业。

具体而言，我们分两步识别。第一步从完全消耗系数来看，找出对原油成本依赖较强（≥5%）的行业。包括：上游采矿业、原材料加工业（钢铁、有色、非金属矿物）、化工（化学原料、化纤、橡胶塑料）、消费品制造业（纺织业、印刷、文体工美制品）、装备制造业（金属制品、通用设备、专用设备、铁路船舶等其他运输设备制造、电气机械）、公用事业（燃气供应）。

第二步，从传导系数来看，找出成本传导系数较弱的行业。上述行业中，上游采矿和加工业、化工行业都能较好向下传导涨价，非金属矿采除外；此外，纺织业传导系数在0.6-0.8，处于较高区间；其他行业的成本传导系数均在0.5以下，较难向下传导涨价，成本冲击较大。此外，服务业中的交运仓储行业对原油依赖强，但内部细分行业传导价格能力差异大，如公交、邮政等行业难以传导，但货运行业等更能传导。

风险提示：人民币汇率持续走强，将显著削弱输入型通胀对物价的抬升作用；地缘政治若超预期缓和，输入型涨价对物价的拉动可能迅速消退；宏观政策变化风险，如加强价格调控。

来自报告《蜜糖还是黄连：“输入型涨价”能否破局低通胀》

责任编辑：Rachael