原始权益人视角：存量证券化入池资产再交易之设想

文 | 王雅炯   

来源 | 领遇   

【作者简介】王雅炯，国药集团融资租赁有限公司资金部副总经理，中央财经大学经济学博士，10年商业银行、证券公司和上市公司投融资经验，组织发行保交所、银行间、证券交易所三大交易市场多期证券化，所发行产品获得保险资管协会、证券时报、新财富多个奖项，个人获得财视中国“2018年资产证券化年度十大风云人物”。

随着银行间、交易所等交易市场日益成熟，证券化融资已经成为商务租赁公司尝试直接融资的首选。2018年，融资租赁类资产证券化发行规模超过1500亿元，是证券化主流基础资产。

根据银行间、交易所关于融资租赁债权证券化发行相关规则，发行人主体评级须不低于AA，或基础资产足够分散。对于刚达到AA主体评级门槛且基础资产分散度不足的租赁公司而言，在信用债券发行规模有限、发行难度较大的情况下，通过常态化开展证券化融资，可以打通直接融资通道，这是目前多数商务租赁公司正在探索的途径。然而，由于资本金规模限制和流动性管理要求，租赁公司证券化业务单期发行规模有限，且单期业务劣后比例偏高，限制了融资比例。

商务租赁公司通过租赁保理、质押流贷、转租赁等方式开展的融资中，多数融资比例约为合同剩余本金90%。相比而言，若基础资产不是车辆租赁或其他零售类租赁业务，因单期规模小、资产集中度较高等因素，所发行证券化产品劣后比例可达12-15%，这部分多由原始权益人持有且对劣后债券的转让有限制性要求，导致融资比例仅有85-88%。以上述融资比例及平均风险资产倍数7倍估算，进行7轮周转后，传导到最后的融资比例仅有40%左右，对自有资金损耗较大。

基于基础资产退出逻辑，笔者一直思考如果通过恰当的交易结构和权利安排，是否可以将存量多期证券化产品进行统一管理，一是提高融资比例，二是规范管理标准。近期，笔者关注到，凯德集团联合合作机构斥资27.52亿元收购上海浦发大厦约70%面积，使得海航浦发大厦资产支持专项计划成为国内首单市场化方式退出的类REITs项目，由此对于证券化入池资产再交易的可能性提出一些设想。

证券化业务的逻辑是专项资管计划/信托计划等载体受让原始权益人持有的基础资产，基于基础资产未来产生的现金流发行资产支持证券。若是经管理人召开债券持有人大会同意，载体也可以将基础资产转让给第三方或者原始权益人。目前，市场中证券化业务的增信条件中，一般有合格资产赎回、资产置换、加速清偿等条款设置，触发后实际执行方式也是资产交易行为。据此逻辑，可尝试通过发行新一期证券化业务，受让存量证券化入池基础资产。假设某商务租赁公司已发行证券化10期，单期续存规模5亿元（约15个承租人），自持劣后证券化债券平均比例为15%，则交易方案为：

1.原始权益人在银行间、交易所等场所申报新一期证券化业务，规模50亿元，入池基础资产为存量10期证券化对应的基础资产；

2.入池基础资产封包日剩余合同本金规模50亿元，约60个承租人（原10期入池资产存在部分承租人重复），单个承租人集中度为1.67%，一般劣后比例可降低至8%以内；

3.原10期证券化业务由管理人召开债券持有人大会，经持有人大会同意，由原始权益人或第三方受让基础资产；

4.因原基础资产已转让给专项计划，须由过桥资金直接或通过原始权益人受让基础资产，原10期证券化债券按照约定的债券兑付方式及利息规则提前兑付投资人；

5.基于上述入池基础资产，按照正常发行流程完成新一期证券化业务发行。

通过上述操作，原始权益人原10期证券化业务合并成为一期50亿元证券化业务，劣后比例降低为8%以内，融资比例由85%提高到至少92%，新增3.5亿元资金可补充流动性。同时，按照目前会计出表规则，若劣后比例降低为8%以内，出表可能性较大。若能实现出表，则原始权益人可释放资本占用，至少可以新增50亿元规模空间。当然，这其中存在两个问题：一是已发行债券提前清偿是否可获得债券持有人大会同意；二是原始权益人自有资金加过桥资金是否可以达到受让10期证券化基础资产的规模。

若监管政策可适度调整，允许新发行专项计划可直接受让原10期专项计划所持基础资产，则大概率可以解决上述问题。基于目前监管规则和法律框架：

1.已入池基础资产权属归原10期证券化业务对应专项计划，若采用新设立专项计划直接受让，则原始权益人实际是原10期证券化业务对应的专项计划，而非原始权益人或者具备融资租赁业务资质的第三方，这在目前的监管框架内有一定难度。

2.目前采用募集资金直接偿还原始权益人借款并解除基础资产附属担保权益的方式，多运用于采用基础资产质押发放的银行流动资金贷款和信托借款，而用于受让资产收益权或者债权等方式几乎没有。其主要逻辑是，资产支持债券是“资产支持”，是先有基础资产后发行债券，考虑到部分基础资产存在质押给第三方情况，通过权属安排可解除质押的，尚可作为基础资产；若是先有债券后有资产，则实质上成为发行私募基金受让债权，不符合“资产支持”证券的逻辑。当然，目前采用“资产转让+延期支付”等方式也可以尝试在交易方案中予以突破。

作为原始权益人，证券化业务既是融资工具、也是资本金管理工具，但除了这两项主要功能外，更希望通过专业机构创新探索、监管部门和交易所制定灵活的交易机制，提高证券化业务在其他领域的运用。希望笔者此番设想能够在后续的市场中得以实现，也希望中国的证券化市场能够不断创新，支持更多原始权益人的需求。

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