国债期货或将继续跌！下一步怎么办？
2020-11-23 16:00:05 来源：财视中国
关键字：国债期货 流动性 资金面
【作者简介：曹自力，中国人民大学金融学硕士，从业年限11年，曾在信托、公募基金担任投资经理，现任宏源期货研究所金融期货高级分析师。】
10月中旬至11月初，国债期货价格持续走高，走出一波触底反弹的行情。从推动因素来看，包括美国大选的不确定性、全球疫情蔓延带来的风险资产价格的波动、下跌引起的市场风险偏好的降低以及估值优势带来的技术性反弹。
11月中旬期债再度下行，截止到11月20日，T2103合约已经跌至97附近，再次回落到年内新低以及2019年10月底的低点水平，经济数据持续超预期、美国大选的不确定降低、疫苗重大利好带来的市场风险偏好的快速回升以及近期信用债违约风险上升带来的流动性趋紧和利率债的抛压加重等因素推动了此轮期债下跌。
当前期债价格似乎有了估值优势，技术上需要向上修复，但我们认为期债向上的空间有限，偏乐观的基本面和偏紧的资金面依然是制约期债上涨的主要矛盾，中长期来看，期债价格或继续震荡寻低。
经济数据超预期，基本面持续向上
10月份经济数据透露出经济依然增长强劲，体现以下几个方面的特征：
第一，需求拉动非常明显。10月份制造业投资、房地产投资和基建三大块固定资产投资继续维持较高速度增长，特别是房地产投资增速已经超过了同期水平，韧性非常强。消费也快速恢复，说明疫情对消费的影响在快速减退，餐饮、娱乐和酒店等服务行业复苏的力度在加大；
第二，出口依然是拉动国内经济的重要因素。支撑出口强劲的几个因素包括出口替代和全球需求的回升，这些因素未来依然存在，预计第四季度出口增速仍维持在较高的水平；
第三，经济体处于被动出库阶段。从10月份的PMI指标来看，企业的库存下降非常明显，生产并没有出现回落，但需求强劲并超过供给是导致企业被动去库的主要原因，随着企业的被动去库，库存周期可能会由去库转向为主动增库，从而带动库存投资和经济的继续回升。
整体来看，经济增长的动能没有降低，反而由于需求快速回升的影响带动经济增长的动能在加强，经济持续超预期似乎可期。
资金面不容乐观，流动性趋紧加重
11月份在资金面偏紧的影响下，DR007不断上升并创出年内新高，高点达到2.5%的水平，银行资金紧缺现象非常明显，这一点从中小银行大量发行银行存单可以看出。谨慎的货币政策以及宽信用的持续导致银行的超储率持续走低，并回落至近几年的低点，货币的扩张却受制于基础货币投放不足，社融和M2增速的剪刀差扩大，导致资金面处于紧平衡的状态。
除此以外，近期在信用债违约的冲击下导致流动性趋紧更为严重，而且持续的时间可能会更长。信用债违约对流动的影响主要在两方面：第一，投资者赎回广义债基，导致信用债的流动性快速萎缩，流动性较好的高等级信用债和利率债遭到错杀；第二，债券质押市场因违约因素出现萎缩，可质押的券种和质押比率下降，导致金融市场拆借资金变得更为困难。
另一方面，在DR利率走高的影响下，央行近期逐步公开市场投放流动性，但力度相对较小，资金紧张的格局没有得到实质性缓解。整体来看，四季度资金面大概率维持偏紧的状态，DR007利率中枢可能还会进一步上升，抑制利率债特别是短端利率的下行。
外围不确定性下降，市场风险偏好上升
美国大选方面，拜登目前保持绝对的优势，但由于在最后几个重要摇摆州中特朗普和拜登的选票差距不大，特朗普竞选团队指责民主党“舞弊”，并要求重新计票，给大选结果带来了不确定性。但是我们认为，未来特朗普通过重新计票扭转败局的可能性不高，叠加拜登较大的领先优势，拜登最终登上美国总统位子的概率非常大。
与此同时，新冠疫苗的研发利好不断，市场预期疫苗在明年一季度可能大量投入使用，二季度全球疫情可能会得到实质性的控制。11月初，美国股市探底回升，大宗商品价格（比如原油、有色）也持续攀升，市场风险偏好得到较大幅度回升。外围不确定性的降低有利于风险资产价格的提升，并对期债构成压制。
综合来看，国债经历了长短5个月的调整，对基本面和资金面反应逐步钝化，市场基本上已经对这些因素定价。10月上旬驱动期债上涨的逻辑是外围不确定性带来的风险偏好回落，而这一因素在逐步衰减。我们认为，随着基本面改善不断超预期以及市场不确定性减弱，期债无法复制10月上旬的走势，期债的驱动逻辑将重新回归到基本面和资金面。在基本面偏乐观以及资金面大概率维持紧平衡的带动下，期债或将继续震荡寻低。操作上，可以在97.5左右附近逐步做空T2103合约。
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