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原始权益人视角：证券化之发行时间表及执行过程的典型问题

2018-12-26 00:00:00 来源：领遇APP

关键字：原始权益人证券化

文 | 王雅炯

来源 | 领遇APP

【作者简介】王雅炯，国药集团融资租赁有限公司资金部副总经理，经济学博士，10年商业银行、证券公司和上市公司投融资经验，组织发行保交所证券化1期，交易所证券化3期，所发行证券化产品获得保险资管协会、证券时报、新财富多个奖项，个人获得财视中国“2018年资产证券化年度十大风云人物”。

融资租赁公司无论是以自持资产还是PreABS资产开展证券化业务，都会一定程度上占用再融资资源，进而影响流动性“命脉”。如何提高发行效率、控制执行过程是发行人应关注的重点。

证券化发行的有效控制，关键在于合理制定时间表和严格把控执行过程。在筹备初期，承销商一般会根据以往经验拟定发行时间表，该时间表多较为乐观，若传统类租赁资产，时间表大概是2个月周期；若涉及特殊行业或混合类、创新类基础资产，时间表大概是3-4个月周期。

上述时间在发行人进行承销商招标中也会比较关注，但实际执行差异却非常大。以下就笔者组织执行的几期证券化，谈一下看法。

一、发行时间表

发行时间表是用于制定、跟踪证券化发行，明确参与各机构职能、工作时间点的重要工具。首先要明确时间表框架和重点节点，主要有前期准备和申报资料制作、履行内部程序、交易所审核、取函并发行四个主要节点，整体可以定义为“30+10+25+20”个工作日标准时间，共计17周，实际执行可快可慢。

1.前期准备（30个工作日）：前期准备的时间表包括大量基础性准备工作，从时间顺序来看，主要为确定入池资产及预评级底稿、签署中介机构协议并付费、承销商完成立项、各机构完成申报初稿。

上述程序中，评级机构的周期一般较长且固定，多是资料完备后20个工作日完成终稿。在制定时间表时，通常以该时间周期为基础，往前推5个工作日作为发行人提交完备底稿清单，再往前推5个工作日作为正式启动时间，整体合计至少30个工作日。30个工作日期间，同步制定发行人、律所、会计事务所、评估所（若有）等工作周期。除发行人外，其余中介机构多要签署合同后才能进场，且在支付前期费用后方可正式出具文本。因此，若是无固定合作机构的发行人，建议确定中介机构后，尽快签署相关协议，以便进场开展具体工作。

2.内部程序（10个工作日）：在工作计划中，还须预留5-10个工作日的内部程序履行时间，主要为承销商内核，律所、评级等机构内部审核，以及各方用印盖章程序（若各机构印章不在同一地点，还需预留至少3个工作日盖章时间）。

承销商内核环节须关注团队在内部的沟通、审批流程，若券商组织架构是独立资管子公司作为管理人，而发行团队则在债券总部，则有可能增加沟通成本、延长审批流程。独立资管子公司作为管理人的模式，有利于证券化的专业化管理，但在发行过程中存在标准不一致、审核流程偏长、沟通效率偏低的问题。对于专业能力较强的发行团队，部分采用和外部计划管理人合作的方式推进项目，市场化的运营模式相比内部合作往往更有效率。

评级公司内核过程比较标准化，但也会经常反馈一些新的问题，尤其是在证券化产品结构认定中。因债券分层、回售权、差额补足形式等方面的细微差异和法律条款表述，均有可能出现审核反复。即便是相同债券结构，在银行间评级机构和交易所评级机构之间也可能认定差异，这在目前市场中难以避免。

所以，发行人在评级机构内核阶段，要保持和各中介机构紧密联系，避免起初认定结果和最终通过内核结果出现实质性差异。

3.交易所审核（25个工作日）+销售发行（20个工作日）：材料汇总报送交易所后，交易所一般T+1日受理，受理后10个工作日第一轮反馈，之后就是正常回复等环节。对于在同一交易所发行多期的发行人产品，若基础资产类型未有实质性变化，很可能通过线下沟通交流，不做正式反馈后即可上会。交易所整体流程大约20个工作日，加上5个工作日的出具无异议函流程，整体合计25个工作日。若是符合“精准扶贫”、“一带一路”、“绿色债券”特征的证券化产品，交易所可以采用“绿色通道”受理审核，但在交易所正式审核环节之前，对于上述特征的“认定”需要占用一定时间。

这个环节发行人除了配合管理人做好交易所沟通和反馈回复工作外，更重要的是组织承销商开展前期承销沟通工作，制作并更新推介材料、制定销售计划表。发行人应重点梳理两类投资人：主要授信银行、以往发行债券投资人（含已投资、已批复但未投资、未批复）。由发行人和承销商共同制定潜在销售机构及销售进度表，包括机构类型、机构名称、意向份额类型、以往投资情况、联系机构和最新进展。其中，5-10个工作日进行摸底销售，重点建立上述两类投资人对接渠道并初步评估销售可行性。

上述工作计划外，针对异地城商行、农商行、券商资管、基金公司类等决策流程较为迅速的机构制定销售台账和对接计划，每周进行更新。通过20个工日左右的销售摸底后，重新梳理销售计划表，将不同档期的证券化产品意向投资人，根据可能性和重要性进行排序，并根据交易所反馈情况更新募集说明书等销售材料。

在获得交易所无异议函后，商业银行等投资机构开始启动正式审批工作，此时可根据前期沟通或批复的各档期销售量，预计发行日期，并倒推发行销售节点，制定更为详细的销售发行计划表。

二、执行中的典型问题

发行时间表是一个动态调整过程，发行中的任何环节都存在变化可能，大概率会延长证券化执行周期，没有证券化业务发行是一帆风顺的。每一单成功发行的证券化产品，都是发行人和各中介机构共同协作的结果，以下是执行中的典型问题：

1.评级公司的分层结果不理想。发行人开展证券化业务的目的是融资和调整资产负债结构，债券分级结构因基础资产类型、集中度、影子评级、外部增信措施等因素会有差异，加上评级公司在合理范围内的“载量权”，最终评级和预评级可能存在偏差，由此导致有违发行人的初衷。为此，发行人一方面需继续和中介机构协商解决方案，一方面也需要准备资产置换，或提供增信措施等。上述需要至少5个工作日的重新评级时间，且除评级报告以外的其他材料均需要更新，若是已走完审核流程的，还须重新提交审核，整体对发行计划影响较大。

2.支付费用前中介机构不入场。此种情况基本出现在首次发行证券化的租赁公司或民营租赁公司。由于存在证券化业务终止风险，除证券公司外，律所、评级机构、会计事务所均要求在入场之前支付前期费用。支付费用需签署相应的协议，而签署协议的前提是获得董事会、股东会的授权，在项目启动时，很可能发行人尚未拿到正式决议，由此无法签署协议，由此耽搁较长时间。对于非首次发行或央企租赁公司，多数可以在支付费用之前进场并开展工作，同步申请授权并签署协议，并在支付前期费用后出具相应报告，尽量降低该环节的执行周期。

3.管理人临时提出要现场尽调。管理人和评级机构原则上须对超过15%的重大债务人进行现场尽调，多数发行人在证券化入池资产筛选阶段就会避免此类情况。因监管检查趋严，中介机构内核政策也面临随时变化，在前期工作完成后，部分中介机构可能提出对部分非重大债务人进行现场尽调。以10亿元发行规模为例，若涉及20个承租人，抽查比例50%，则需对10个承租人进行现场尽调。发生此类情况，首选是跟中介机构沟通是否可降低抽查比例，同时协调交通便利、地理位置较为集中的承租人做好现场尽调准备，提前准备尽调提纲、明确尽调要求，将现场尽调时间控制在5个工作日内，以降低该环节的时间损耗。

4.突发情况进行入池资产置换。租赁合同通常存在提前结清条款，这也是承租人的权利，若在执行过程中出现提前结清或因逾期变为不合格资产的，需启动资产置换。资产置换在不同环节的处理方式有所区别，若是报送交易所前出现，可重新确定资产池后更新所有材料，各中介机构重新走流程，正常延期是10个工作日；若在报送交易所后出现，可跟交易所沟通，在回复交易所反馈阶段，将更新后的材料报送交易所同时说明资产置换事项，对发行周期影响不大。但若是重大债务人出现变化，大概率会引起较大时间的延期，甚至出现终止发行情况，发行人在筛选入池资产时也应主动控制。

5.交易所政策变化受理期延长。资本市场时刻在变化，报送交易所后，因政策变化可能导致受理时间延长，虽然这种变化对发行人而言较为被动，但也非束手无策。此时，发行人须通过管理人时刻保持跟交易所的沟通，了解受理状态变化，同时关注政策变化原因。若政策不明朗，考虑到公司流动性安排，必要时刻可主动终止、撤回申报材料，将入池资产通过其他渠道进行再融资；若政策影响不大，可利用这段时间做好跟潜在投资人的沟通，确保所延期时间不浪费，争取压缩销售环节时间，弥补审核环节的损耗。

6.异地机构盖章用印环节较多。在报送交易所前，各中介机构需要盖章用印，多数情况下参与机构注册地点不在同一区域，涉及到异地用印问题。随着证券化发行及申报材料规范化，各机构的用印顺序也愈加严格。发行人需和各中介机构制定明确到天的用印计划，协调各机构行程和公司印章安排，确保用印计划顺利执行。若不制定严格计划，可能出现“文件在章不在”、“章在人不在”、“人在文件未到”等情况，若多采用手工盖章模式，则建议各机构“同城可开车”、“异地打飞的”，而不采用快递方式用印。

7.市场因素导致销售周期延长。证券化产品销售受资金市场影响较大，若是发行时点不好，或有临时外部因素影响，则会加大承销难度，尤其是期限较长的夹层债券。此类情况的解决措施，首要是在发行计划中拟定良好的发行窗口；若真遇到不可预期情况，则需调整销售计划，一是发行人主动出击，向授信银行及其他合作金融机构推介债券，开展密集的推介路演，提高承销力度；二是引入其他承销机构联合承销债券，利用不同承销商在各自领域内的销售资源优势，解决突发情况，提高发行成功率。

8.机构临时撤量导致规模不足。在各档期销售顺利的情况下，仍存在簿记当天投资机构撤量问题，若是信用债券还好说，达到最低发行规模并缩量发行即可。但证券化发行的特点是不同档期规模均要满量才能发行。这种情况，建议发行人在前期制定计划的时候就做好授权申请，并在自营资金中预留部分资金用以临时代持债券；此外，发行人需要协调管理人和承销商，在前期做好外部代持准备，确定几家券商资管、私募基金等机构，备好头寸用于临时性代持，以确保如期、如量成功发行。

证券化发行“一路艰辛”，但任何一种突发情况都有解决方式，原则只有一个，即“在流动性可支撑的范围内如期发行”。若是大型融资租赁公司，由于基础资产类型较多、发行条件复杂、前期发行余额偏高，在执行中遇到的问题会更多。目前，融资租赁公司在发行证券化过程中“终止”、“中止”的不在少数，也有发行失败后延期发行的，原因都不尽相同，但无非集中于“基础资产问题”和“债券销售问题”两个领域。

所以在启动证券化发行前，发行人对自身基础资产特点是否符合在当前市场环境中发行证券化，市场投资人对此类产品的偏好都需要有一定独立判断，贸然听信一家之言最终只能被牵着鼻子走，进入“进退两难”之地。

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责任编辑：小蒹

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