从审批制到注册制，未来会有什么变化？
2018-12-05 00:00:00 来源：领遇APP
关键字：注册制
文 | 古书生
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【作者简介】古书生，上海财经大学金融学硕士，中欧国际工商学院金融 MBA。曾经在基金、证券、私募等行业工作，从事资产管理行业的工作超过 10 年。
11月5日，习总书记在上海进博会上宣布，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，不断完善资本市场基础制度。11月20日这周，上海证券交易所邀请一些龙头券商商讨哪些企业符合科创板，并广泛征询注册制规章制度的意见和建议。根据中国证券报的乐观估计，科创板的征求意见稿即将于11月底12月初推出，注册制最快于2019年一季度推出。
从审批制到注册制，中国资本市场即将前进一大步。
与部分学者口诛笔伐审批制、大力赞扬注册制不同，笔者认为，审批制有其独特的历史使命和存在意义。中国证券市场诞生于一片混沌之际。初始，上市标的鱼龙混杂，真假难辨。投资者没有经历过风险事件，容易上当受骗。审批制在混沌初开之际有助于建立有序运作的资本市场，有助于降低巨幅波动风险，有助于吸引投资者入场做大蛋糕，有助于保护投资者的利益。
经过近30年资本市场的高速发展，审批制或将离开历史舞台，注册制即将粉墨登场。注册制的到来，将弥补审批制的不足，完善资本市场：一、促使优质公司留在国内上市，有利于投资者分享其红利收益；二、良币驱逐劣币，龙头公司越来越有优势，壳公司越来越没有价值；三、短期来讲A股估值中枢将下修，长期来讲价值投资迎来春天；四、利好股权投资和有辅导能力的券商。
一、促使优质公司留在国内上市，有利于投资者分享其红利收益
据WIND数据统计，截止11月26日，全球上市的中概股有349家，总市值是10.7万亿RMB；美国上市的中概股有208家，总市值是1.45万亿RMB。以美国上市的中概股为例，大部分是因为股权或者经营业绩无法达到国内A股上市条件而不得不转战美国的公司。美国中概股既包括了京东、阿里巴巴、百度、唯品会、网易、携程网、爱奇艺、58同城、宜人贷（按2017年总收入从大到小列举）等耳熟能详的公司，又包括了很多暂时没有盈利但属于独角兽企业的高科技公司。
上述208家公司2017年的总收入为8.39万亿RMB，总利润为5573亿。同期，A股上市公司总数量为3560家，所有公司的总收入为40.22万亿，总利润为4.61万亿。在数量方面，美国中概股相当于A股的5.8%，在总收入方面，相当于21.0%，在总利润方面，相当于12.1%。以总收入占比、总利润占比除以总数量占比，我们可以看到，平均来讲，美国中概股公司总收入的经营效率是A股的3.6倍，总利润的经营效率是2.1倍。毋庸置疑，这些都是优质的公司。
如果注册制能够落实，这些优质公司就有机会留在国内上市，国内投资者就有机会享受到这些公司成长过程中的丰厚回报。
二、良币驱逐劣币，龙头公司越来越有优势，壳公司越来越没有价值
以公募基金行业为例，从2008年到2018年，监管层尝试把公募基金新设基金从审批制转型到备案制。虽然还没有实现完全的转型，但加快了审批速度。审批提速对公募基金的影响已经逐步显现。2008年公募基金的盈亏平衡线是100亿，2013年公募基金的盈亏平衡线是200亿，2018年，按照中国基金报11月份的报道，公募基金的盈亏平衡线已经变成了300亿。总规模低于盈亏平衡线的基金公司，在严峻的市场环境下，不得不消减成本过紧巴日子，有些甚至多次变卖股权以求生存。
据WIND数据统计，截止2018年三季度末，公募基金公司一共有129家，其中68家的总规模低于300亿，低于盈亏平衡线的公司占比是52.7%。2008年一季度该占比是24.6%，2013年一季度该占比是41.4%。
在公募基金从审批制向备案制转型的过程中，随着审批速度的加快，我们不难发现，公募基金行业中低于盈亏线公司的占比越来越高。究其原因，在审批加速的竞争环境下，资源越来越向有竞争优势的龙头公司集中。同时，经营效率低下的公司的生存环境越来越恶劣。
无独有偶，为了让老百姓吃上更优质有效的药品，CFDA（国家食品药品监督管理总局）今年加快了创新药的审批速度，从国外引入了大量优质的创新药。药品品类的增加推动了价格竞争。竞争打破了国内医药公司的价格联盟，一方面让老百姓吃上了便宜的放心药，另一方面推动了医药行业的优胜劣汰。
A股市场上，随着注册制的推行，一方面，能够快速成长、具备长期盈利能力的公司将受到资金追捧，资源也会越来越集中到这些龙头公司里面；另一方面，随着IPO效率的提高，企业不必借壳也能上市，只有壳资源但没有内在价值的壳公司将失去吸引力。壳公司将承受估值下移的压力，甚至被迫退市。优胜劣汰的趋势不可逆转。
三、短期来讲A股估值中枢将下修，长期来讲价值投资迎来春天
注册制提高了企业IPO的效率，但短期会造成估值中枢的下修。在A股积重难返的背景下，一方面，新上市的公司很难吸引增量资金入场，因此新上市公司势必分流整个A股的存量资金，使其他板块承担资金压力，导致估值下行；另一方面，为了吸引投资者的目光，注册制批量上市的公司势必压低估值。短期内，通过两方面的作用，注册制将拉低A股市场的估值中枢。
长期来讲，资本市场将更有效，经营管理能力不强的公司将被市场抛弃，而有内在价值的公司将被市场热捧，价值投资将迎来春天。
四、利好股权投资和有辅导能力的券商
注册制有助于解决审批制带来的IPO堰塞湖问题，能够为股权投资提供更有效的退出路径，有助于形成良性的一级、二级市场的互动机制，利好股权投资。
注册制一方面给券商带来了更多的投资银行业务，另一方面打破了保荐人资格对IPO的垄断，减轻了券商对保荐人签字权的依赖，让券商更加注重上市前和上市后的专业辅导。承接和辅导能力较强的券商更加受益于注册制的推行。
未来，随着审批制完成其使命并淡出历史舞台，注册制的启动将推动中国资本市场向前一大步，使资本市场更加完善。
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