洪灝：美元系统开始分裂，中国经济周期修复

3月28日上午，国泰君安·第十四届HED峰会——大类资产配置与新兴市场投资机遇在上海万达瑞华大酒店举办。思睿集团首席经济学家洪灝出席会议并以“2023：周期与变局”为题进行了主题演讲。

洪灝表示，现在市场的格局是两个超级大国，但是从GDP来看中国占不到三分之一，美国占40%。所以整个世界的格局虽然在发生剧烈的变化，在我们研究世界经济的时候，展望前景时，我们不得不重点关注美国，因为美国的衰退将影响全球经济，即使中国复苏也难以独木难支。

洪灝主要从事经济周期的研究，他强调了量化周期研究的重要性，可以清晰地展示实体经济和宏观经济的运行情况。他通过一系列图表展示了经济周期的量化研究成果。这些图表包括美国经济周期指标、标普500指数、工业产出、资本支出计划等，以及大宗商品价格的变化。通过这些图表展示出三个明显特征：可以看到经济周期的指标与宏观部门的各个主要指标高度相关；每个经济小周期大概是3-4年左右，每2-3个3-4年短周期形成7-11年的中周期。此外，所有宏观变量在经济周期运行时，跨部门有规律地向一个地方有节奏地运行。

洪灝指出，美国经济周期正在快速下行，而大宗商品价格的变化可以作为领先指标，预测美国实体经济的运行将在未来6-12个月明显减少。目前有很多人认为美国经济数据显示还没有明显的衰退迹象，例如失业率低、零售数据好、消费者信心指数超预期、工人工资上涨等。然而，如果经济要衰退，市场会进入避险状态，而历史上市场进入避险状态时，只有美元和美债是避险资产。但现在，无论是美元还是美债，都在快速贬值，这与历史经验不同。去年，持有美债的投资者损失比持有美股的投资者还要多，美债市场的波动率也远高于美股市场，债券比股票还危险。此外，2022年美债市场的沿岸波动率达到了40年之最，美联储也承认了自己的货币政策选择失误，开始大幅度加息。洪灏认为，货币政策错误的成本最先由汇率来承担，汇率变化最能反映货币政策的错误选择，然后再由实体经济来承担。

洪灝通过图表比较美国的经常账户和美元指数，发现两者之间存在非常清晰的相关性。逻辑上来说，贸易赤字越大，国家储蓄越少，货币汇率贬值压力就越大，实际上走出来也是这样的。因此，这个图显示在未来5-7年，甚至更长时间内，美元将会趋势性上升。这是因为美国人不储蓄，不仅仅是因为2008年之后美国进行了三轮的量化宽松，同时疫情之后中国使用行政命令抗疫，美联储选择用货币政策抗疫。

他指出，很多人对过去的10年有很多执念，认为美联储放水也不会有通胀，但是这次放水完全不同。2020年之前，美国通过公开市场购买美国市场的债券，从银行手里把这些资产价格接过来，银行由于实体经济的借贷比较小，把它存到美联储的表上，这些流动性是没有进入实体经济里的，它只是在金融市场里不断的流动，循环的流动，因此产生了对于金融市场巨大的上升动力，这是2020年之前的情况，或者说是2018年之前的情况。2020年这一轮放水，美联储直接把钱打到人们的银行账户里，这和其他国家不太一样。中国香港的做法是把钱做成消费券存到电子支付系统里，让人们把它变成实物商品，但是消费券限制了可以购买的东西，只能买食品和某些东西，奢侈品是不能买的。而美联储直接把每个人每个月1500美元的现金直接打到账上，这个持续了大半年，导致美联储的表从3.8万亿疫情前，一直飙升到接近9万亿水平，这是历史性的放水。洪灏认为，对于前两次的量化宽松，大部分人没有反应过来，认为这次的量化宽松或者直升飞机撒钱也不会产生通胀，但是这是不可能的。所有的通胀都是货币现象，但是前提条件是货币必须进入实体经济的流通之后才会出现通胀压力。在通胀压力上升的时候，或者是货币购买力下降的时候，汇率也会下降。因此，即便美国的通胀在边际开始下滑，但是仍然在6以上，已经开始残蚀美元系统。

洪灝指出，当我们将人民币中国境内的金融和货币条件转换成黄色的线时，这条线显示整个实体经济对于社会融资的需求和央行对整个社会货币的供给，用需求减去供给。这条线越高，整个社会对融资量的需求就越高于央行提供的货币量的供应量，这时经济开始进入复苏阶段，因为经济的复苏往往是有金融条件改善的。同时，对比美元指数，蓝色的线同样做了850周期调整。2000年10月份是美元最强的时候，中国的金融条件开始放宽，中国开始从经济周期的底部往上修复。如果房地产能够回暖，那么就是强修复，就是6以上。

最后，洪灝先生分享了一个图，做了周期性调整的美元指数和美国资本市场相对的表现做了比较。在未来几年，如果不出意外的话，会看到美元汇率的走势趋势性的下行，同时美国资本市场相对的表现趋势性的走弱，这个组合对于全球风险资产的价格来说应该是好的消息。

免责声明：本文根据嘉宾在财视中国主办闭门会上的发言内容整理而成，我们的主要目的在于分享信息。若文章内容涉及投资建议，切勿直接作为投资依据。市场瞬息万变，投资请三思而后行。

责任编辑：Lily

财视中国—资本市场小助理

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