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郑莹

 




郑莹

总裁

喜牛投资


【嘉宾简介:郑莹女士,喜牛投资总裁,从容投资联合创始人,上海浦东私募投资企业协会副会长,中南财经政法大学上海校友会金融分会主席。郑莹女士有10年全球500强企业销售市场销售管理工作经验,对企业流程制度建设和企业管理有丰富经验。8年私募基金行业创业发展经验,曾任从容投资总经理,负责运营管理,产品设计和销售渠道管理。2014年携手从容投资股东等资深业内人士创办喜牛投资,开展更广泛的金融服务平台建设。】


    风险管理:对冲基金风险管理策略,建模与量化风险管理


    郑莹:刚开始入行的时候,从机构里面出来自己创立对冲基金的时候当时感觉合规、法务、风险控制都特别重要,因为创始人是从公募基金出来的,所以直接把公募基金的一套复制到从容来了。所以2007年我们装修完办公室,做完设备采购,很多的银行,还有包括券商来做参观、调查的时候我们觉得挺新鲜的,因为我们做了物理隔离,又做了录音电话,又做了预服务器等等,当时在监管部门要求的那些设备我们都添置了,他们就觉得你们这还弄得挺象样的。当时对于风险控制的理解一个是所有在监管层面你要求的这些都需要。慢慢这么多年做下来,原先我们对于风险控制的理解在于说你能够保证公司的生存,不要出什么事儿。例如监管风险、运营风险、法律风险,这是三大风险。在公司运营过程当中,因为我们当时打交道的都是国内最好的信托公司或者是大银行,尤其我这边在设计产品合同还有包括所有的协议条款的过程中,我们打交道的很多都是合规部门。当时也觉得这么多年下来,其实从这些大的金融机构的合规当中,我们学到了很多东西,现在我怎么看风险控制或者是合规,它不仅仅是保证公司的生存,其实它还是为公司的发展保驾护航的,一个公司尤其是私募基金公司能够发展起来,在风险控制方面应该说还是有非常大的作用在的,并不仅仅是给你拦一道生存线。

    我们在后来看下来觉得风险控制点其实是挺多的,有架构设置,整个运营管理当中各个方面都涉及到,交易这方面的风险也是有,原来我们对于一块的理解比较粗浅,觉得交易风险在止损。它是从最源头开始就有风险的控制,到最后仅仅是止损,已经很难处理的一件事情了。所以我想说的是,风险控制其实是每个私募基金一开始就要想清楚的事儿,最好是在整个过程当中有一个体系性的建设。

    嘉宾:投资的本质其实一方面说追求的收益,其实本质是一个风险管理的过程,如果你要长期获得一个比较稳定的收益,其实风险管理应该是核心。所以你看一个对冲基金做得好不好,其实第一点不是看它的业绩,甚至不是看它的历史的业绩。在中国对冲基金的时间其实还是比较短的,私募基金的时间算起来也不算长,数据点都非常有限,但是如果从海外,假如你是一个机构投资人,在选择对冲基金的时候,它的标准你去看,它把几点放在最前面,比如前面放的对投资有些什么样的特别看法。另外是看它的风险管理能力,运营的能力,如果按权重来分配的话,历史业绩几乎是放在最后一位。也就说明我作为一个投资人,看这个基金好不好,风险管理非常重要。这是从投资人的角度去看管理人的风控能力。

    另外基金经理本身他所管控风险的能力,这里面我们讲到风险管理,包括市场风险,还有运营风险,你在海外如果有很多ODC的交易,还有交易对手的风险,法律方面的风险都要看得到。这些是一个基金经理所具有的风控观,他所具备的能力和他的权力。他的权力其实很大的,一般来讲风控观觉得这个风险过不了的话,甚至决定你这个不能去做。还有一个角度从监管者的角度,怎么看对冲基金的风险,一个监管者别人可能以前认为对冲基金有可能会引起系统性风险,一个监管者假如说做对冲基金的话,你要提供足够的透明度,包括你运营的透明度,同时也包括你风险的透明度。这是监管者所要关注的,因为他怕万一你的风险敞口太大,特别是在ODC比较难监管的时候,不在交易所交易的产品,有可能引起系统性风险。谈风险我们可以从不同的角度,风险又可以细分成不同类别的风险,哪些风险是管理者想获得,哪些风险是想规避掉的。其实每个基金经理有自己专注的一方面,比如说对货币,对外汇必须要了解,那么其他的东西他不太了解,希望把其他的风险对冲掉,就希望使用各种各样的衍生品把其他的风险对冲掉,增加他比较了解、善于管理的那方面的风险,这是他需要的敞口。像运营风险,因为我是做运营比较多,运营风险是所有对冲基金必须要避免的风险,他应该是一个零。所以有些风险是要完全规避掉的,有些风险可能是希望获得的。

    沈天瑞:我从自己的角度实际投研运行的角度去谈一下风险的管理,量化来说我们很多时候说这个量化一个模型风险收益特性是什么样的,很多时候风控是一个制衡,一种办法说我画一条边界,你到某种程度我就把你拒绝掉,不允许你再继续交易下去。止损也好,瓶颈、敞口限制都是从这个角度去考虑问题的。这个里面可能有时候会低估说,反正我的平仓线就设在那边了,有一种心理上的安全感,但是这次股灾里面也看到,很多时候到了那个点你执行不了,或者更是穿肠穿下去。很多时候光是被动的划一条边界还不够,需要主动的去看,去预判风险会存在什么问题,不但去诊断。量化在这方面是有一个天然的优势,因为我们看问题的角度就是把收益分散开来,有些是α,有些是β,所谓的β就是说我觉得在主要风险因子敞口,这个上面我放了敞口,我在这个上面有些因子比如说市场涨跌,或者是大小盘,或者是分割,是我可以取舍的,或者我可以做择时的话,我可以再进一步判断、操作。剩下的部分是我经过研究比较自信的α,可能是彼之蜜糖,我视之砒霜,这个当中就有一个交换,从量化模型来说,我看到的α是一个收益,我可以持续的放一个多头敞口在那边,其他的我要么做择时,要么把它转移出去。这也是一个不断学习的过程,你不能保证α永远是work的,可能也会有一个变化。

    如果从做市商的角度去看,有些像2010年在美国市场出现过一个(英文),这个之后很多的研究就会对这一事件重新进行研究,怎么去预测,这些情况出现的概率,或者在这之前做一些预先的保护。大家主动的去探测将来的风险在什么地方。

    最后我在执行的时候,多几层保护,从模型层面,模型就已经去做好风险收益的考量和设计,在基金层面我几个模型之间根据它的风险收益进行配比,可能这样又会出来一个分散化之后的另外一个风险收益特性,第三层所有的定单往外走,再来一个保护层,每秒钟最多只能下多少定单,或者最大的价格是多少,类似这些几层的风控之下,相当于再确保它最后出问题的概率比较小。很多在运营上我们做量化对冲基金更多是采用自动化的办法来减少一些,人今天的注意力不集中出了一些失误,我们通过程序专门检查运行的结果是不是好,如果有问题自动发邮件到我们的邮箱里面,我们通过这些自动化的办法来解决问题。

    刘阳:刚才听了三位的发言,还是非常有共鸣的。应该说本人在十年多前也做过一个代客理财,委托理财的小小的草根私募了,在做的过程当中,坦白说我们的风控就是人为的去划道线,所谓的去执行交易策略,在中国个人投资者占到散户比例比较大的情况之下,大多数的散户还是用这种比较粗糙的方式进行风控,这也是为系在发生系统性风险的时候,这种风控基金会出问题的非常重要大问题。现在通过量化可以解决人为做风控的时候产生的问题,这就是在国内的资管市场发展过程当中,在微观的操作上发生了一些变化。

    前一阵大盘上涨的时候我们满山的山花烂漫,在大盘下跌的时候,一地鸡毛,很多的原因是风控方面出了问题,这个事情在上涨的时候是看不出来的,非常大的可能是你的投资策略,投资人在筛选投顾的时候一开始是关注的是超高收益率,一些明星,排名网站上收益率动辄超过百分之几百,他们是非常耀眼的,能够吸引到资金,真正投资之后会发现,实际上在风控上会下更多力气的私募,他们才是行业的长跑者,才能成为市场的最终赢家,剩者为王,最终的赢家不一定是胜利的胜,有可能是剩下的剩。

    杰弗李应该对这个情况有更深刻的了解,我们也可以听他了解一下他供职的CME的情况,或者可以给我们国内的私募基金带来一些经验、教训。

    嘉宾:我前段时间也专门为LDC这个案例在国内稍微讲过,有个好处我第一在那边工作了几年,在LDC的案件之后,艾瑞(音)经常去美国的各个大学去讲这个案例,因为他们都是那些学校毕业的。当时这个公司说实在话成立的都是所谓的华尔街的精英,应该说是金融界的精英,不仅仅是华尔街。因为它集中了所谓的学术界最有名、最权威的人士,包括两个诺贝尔经济奖获得者,再加上一批华尔街交易特别成功,特别有名的,对市场感觉特别好的一批人组成了一个团队,号称梦幻团队。这个团队最终失败,大家对它的风控有很多的批评,到底是什么原因,其实你看这个基金刚刚设计的时候开始,把很多的风险方面的因子都考虑进去了,最终把他们给杀掉的流动性风险。流动性风险最终是其失败的主要原因,就是(英文)再加上杠杆,主要是这两个。交易的产品流动性非常差,ODC衍生品很多,当时的所谓的(英文)是超过万亿美金,这个概念讲起来相当吓人,因为这个公司后来管理的资本净资产是40亿美金,它的高杠杆非常厉害,为什么要用这么高的杠杆,首先是对风控能力非常自信,另外它的风险如果你按照常规的算法,是非常低的。它的策略本身产生的回报并不高,这个时候如果要增加回报,要提高它的杠杆,增加收益。但是如果你提高杠杆的时候,风险就变得增加了,如何去管控这个风险呢?所以他们有很多的模型讲量化,包括设计风控的人,也是华尔街非常顶尖的,不仅是哈佛大学毕业,而且是学校里面的金融的优等生,然后又在所罗门兄弟经过很长时间的锻炼。他们设计出来的模型,如果爆发这样的一个亏损,可能是上万年才可能碰到的事件,但是这种事件在金融界里面经常发生,可能每十年就来一次,包括2008年雷曼兄弟倒闭。所以当这种事件发生的时候,他们以为能够降低风险,通过这个所谓的分散投资能够降低风险的一种办法,其实是遇到很大的问题,他们投资的很多全球各地的资产,各方面的资产都有。他本来以为按照算法,如果是某些市场出现问题的时候,可能其他的市场应该是能够把它抵消掉,通过分散的策略能够降低风险。但是当这个事件发生的时候,其实所有资产的相关性几乎都是一致的,那么这个风险等于是放大了,也就是说两面都在亏钱,亏钱的速度非常高。我简单讲这个故事,从流动性的风险,当时他们设计基金的时候,准备了很多所谓的现金,他们如果需要钱的话,可以随时在JP摩根,都能够随时募集到很大金额。但是到了那些情况发生的时候,这些钱根本都不够,而且因为ODC的交易,所有的交易对手都是落井下石,因为大家都知道这个消息出来以后,这个公司有可能倒闭,有流动性风险,所以大家人为的把价格跟它反方向,如果这样的话,你ODC的估值又是每天要定价的,并不是每个月定价的。那么有可能导致很多的浮亏,每天的亏损很大。这样使得(英文)变得越来越小,而杠杆能力自动在增加,所以等到最后的时候,这个杠杆能力变得非常非常高,几百倍的杠杆,简直是不可思议的。美联储就要出面去救它,昨天我也谈到所谓的救市,因为1998年几乎美国是金融危机,但美联储并没有拿纳税人的钱去救LDCM,只是组织了十几家银行让他们出钱,投到这个基金中去,让它缓过一口气来,最终把这个基金给清盘清掉,花了两年的时间。从这里面我吸取的教训,风险管理,你即使这么多的精英的人,能够看得到、想得到的情况,一旦黑天鹅事件发生以后,有时候你的模型等等这些东西都不会work。你会说为什么它不去止损,也不是那么容易,这个东西都卖不出去。这都是一些教训,在LDCM的案例上面主要还是市场风险的问题,其他的风险是另外类型的。

    刘阳:无论如何其实LDCM离我们的故事还是比较远的,15年前发生的,在今天讲出来还是有一定的借鉴意义,即使像海外这样的有全球最聪明的一批人集中起来做的这样一个公司,可能你一个风控或者说是小小的输入,还有一些缺失,在市场的放大下有可能导致最后这样一个结局。

    在中国股市上前一段一直上演了这样一个故事,中国股市通过前一段不断的加杠杆,推高了股市,全市场共识的一个泡沫的情况下,突然发生了所谓的去杠杆,导致了股市有这样一波断崖式的下跌,在这个过程当中,很多的无论是公募还是私募,只要参与到股市,个人投资者也是受伤非常严重的群体,这些公募、私募很多是发生了巨大的亏损,其实我们在这个过程当中还是看到了市场在快速发展的过程当中的,规模的扩大和风控的匹配是不是能够适应市场的需求。4月份私募整个基金的体量大概是两万亿,一万家,到了七八月份已经上升到两万家,在多出来的一万家私募,可能大家看到了中国私募浪潮的蓬勃发展态势以及私募环境不管是券商、银行还是很多投资者对私募的了解和理解都要比十年前的理解有天翻地覆的变化,那么多的公募大佬也是造成了私募浪潮的蓬勃发展。但是最近新发的产品有明显的下降,每天清盘的产品数量是非常令人震惊的,具体的应该有一些官方的数字,在这里不透露了。其实很多的问题都是在风控的层面上引发的,所以风控的实践可能越来越多的被管理人、投资人重视,现在很多投资人在投资与其及上没有以前动辄要求50%100%的收益率,更多的回归理性,反而对私募基金的风控提出了要求,更多的人把挑选私募基金和挑选优秀管理人的要求表现在风控上。从容投资的郑总和沈天瑞应该是深有体会,包括那段时间各自所在的基金,包括郑总孵化的基金在风控上是否做了实践方面了动作,我们可以听听两位的分享。

    郑莹:今年的股市确实是从2008年以来最有意思的一个市场,其实2007年底成立的,我们认为2008年的市场并没有给我们造成困扰、市场,如果把20082009年合起来看,我们认为还是挺不错的,但是2015年确实情况比较复杂,市场也比较的复杂,所以今年应该说在我们整个私募基金行业内,还是遭受了一些之前意想不到的情况。我的感触就是其实传奇资本的那本书我也很早的拜读过,整个圈子里面很多的关于风险、风控的事情大家应该也都很清楚,我老是觉得风险这个东西其实它很难去定义,每个人都有自己的角度,作为我这么久来看待私募基金,因为私募基金根本上都是由做投资的大佬来创立的,他创立私募基金本身是一个企业,更多的最后变成了对投资的自我实现,所以这个过程本身就是带有风险。可能自己做私募基金要考虑的是这中间巨大的差异。对于投资者来讲,其实你要把一些市场的其他因素排除掉,如果仅仅对于它的策略来进行投资的话,没有多大风险,二级市场的风险并不大,怎么样去下跌它的市值,它的股票价值都是在那儿的,不要以为有20%30%的下跌就已经不得了了,但是现在有很多的清盘线,或者是很多的压力因素,导致产品跌下来以后周围投资者的恐慌带来的巨大压力也是造成了行业的策略没有得到充分的发挥,因为每个策略不同,不是每一个到九毛钱就应该预警,应该清盘,应该怎样的,每个人有自己非常独特的策略,所以在这一点上其实真的是不一样,如果硬生生把这两者都没管理好,还匹配起来的话,其实它也就造成了现在整个中国私募基金发展很快,但是事情比较多的情况,但是我相信它是会改变的。

    刘阳:刚刚提到了清盘线,不知道从郑总的实践来看,你对清盘线这个事情认为是好事还是不好的事情,是否应该取消,因为大家还是有所争议的,清盘线的设定对于私募基金的管理人来讲是不是好事?

    郑莹:对现在的私募基金的管理人来说这是一个巨大的好事,是非常重要的好事。因为它发展得非常快,无论怎样你的本金至少在一定程度上得到了保证,这也是这个行业得以发展的追求因素,他输得不会太难看,投资人的本金损失不会太糟糕,所以他们有重新再来过的可能性。

    刘阳:从投资者来讲,至少我有一个底线,也知道我最多亏多少钱?

    郑莹:我想这也是很多人愿意来买私募基金的一个重要的原因,至少知道说我的底线在哪儿。

    刘阳:现在确实有一些产品是不设清盘线的,当然各有好处,你设了清盘线的产品,有的从某些策略上来讲,相当于给他拉响了警告以后,就被迫在策略上有一个调整,比如说市场反弹的时候,拿公募基金距离在这波断崖式下跌,前期很多损失,大家一开始觉得能扛住,后面是巨额的赎回出来了以后,被迫的去低价砍仓,很多有些在市场反弹时候,没有充足的现金去抓住这波反弹,市值有机会回升的那一段行情没办法抓住,所以有些公募基金的经理人说私募反而是更灵活,毕竟有的产品是不设清盘线,可能看似是一个更好的状况。

    郑莹:如果不设清盘线,你必须得认清楚一个事实,他需要用多少年才能把这个钱回到本金,这是一个非常惨烈的代价,因为资金的成本是有效率的。

    沈天瑞:我也很赞成清盘线这个东西,因为大家都知道投资的原则就是尽量不要亏损,如果你亏5%10%,你涨5%10%差不多也就回来了,如果说亏损20%以上就变得越来越艰难,很多时候你不知道将来,永远不要区别低估一个尾部风险,你不知道将来会滑到什么地方去,那就按照底部规律执行,有时候会救你一命。

    刘阳:至少对于管理人来讲增加了一个风控的意识,毕竟合同是规定,如果到了这个时候你就一定要清盘,你在前期操作的时候,在内部风控上要加以重视。你本身比较重视对冲策略,在这段行情当中你的体会是怎样?

    沈天瑞:首先我们先不讲那么极端的情况下我们首先做了分散化,不管是从组合层面的构建时候的分散化也好,还是在策略组合的分散化也好,这是我们首先去做的一点,当出现一些不确定性波动加大的时候,我们考虑的是首先是怎么去防御,我们从学术上来用波动性来衡量这个风险,如果我能扛过这个波动,也是AB之间的路径而已,如果完整的从A走到B,当中的路径回过头去看,没有什么太大的区别。很多时候面对不确定性的时候,第一步如果是α策略,我先收窄主要的风险因子的敞口,我知道波动加大,这些风险因子的收益的波动也会加大,如果敞口变得更小,最后传导过来的影响也会变小。第二比如说一些CTA的投机类的策略,可能我也是主动的收窄它的配比,虽然说它是有相关性,它本来的风险就是收益风险比较大的,有一些意外的风险传达过来,可能对净值产生比较大的影响。这些也可能会扛不住了,比如说股指期货或者停盘,我最后想收也收不了的时候,如果预见到这些流动性风险,我就整体的杠杆往下降,也是分步骤的。除此之外每个模型本身是不是运转正常,不是碰到这些极端情况下,我平时碰到一个回撤应该如何应对,量化模型跟主动投资不一样,它很多是基于(英文),很多时候我们在做研究的时候,回过头去看一条上升的曲线,可能会忽略当中的小的波动,2%3%可能不是那么在意,你的一个假设是说模型以前不管什么情况,它是一度同样的杠杆就上来的,但是在真正运行的时候,如果出现23%的回撤的时候,是否有那么坚定的信心还是按照原来的继续走下去,是不是想办法做调整。而你做的一些调整并不一定能解决问题,就走到另外一条路,很多时候我们要重新去下工夫,你知道交易的是什么,需要一些手段来跟踪各方面的因子,它的逻辑,是不是还维持在原来的状态,是不是这个逻辑已经不存在了,或者就是来了,可能很多原来的逻辑受到干扰。从这几个方面都是最后你在正常运行情况下,或者持续跟踪情况下,极端情况下去控制回撤的手段。




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