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严弘

 



严弘

上海交大高级金融学院(SAIF)金融学教授

中国私募证券投资研究中心主任


【嘉宾简介:严弘教授现为上海交通大学上海高级金融学院(SAIF)金融学教授,中国私募证券投资研究中心主任,曾任SAIF负责学术项目的副院长和中国金融研究院副院长。在全职加入SAIF前,严教授拥有美国南卡罗林纳大学莫尔商学院金融学终身教职,并曾任德克萨斯大学金融学助理教授,美国证券交易委员会及美国联邦储备局访问学者,以及长江商学院和香港大学客座教授。严弘教授拥有加州大学伯克利分校金融学博士学位,并获得密歇根大学所授予的第一个应用物理学博士学位。

严弘教授的研究领域包括资产定价(公司决策与股票报酬、股票与债券的信用风险与投资回报、市场流动性、金融衍生品与风险管理、投资组合决策)、金融中介(共同基金、对冲基金、金融分析师)、新兴市场(尤其是中国的金融市场发展、外国/机构投资者在其中的作用),其研究成果发表于国际一流学术期刊,如Journal of Finance,Journal of Financial Economics,和 Review of Financial Studies等。其中对CDS的研究于2007年获美国Q-Group奖,而关于公司财务困境对股票收益的影响的研究于2010年获得Crowell奖。

严弘教授目前担任亚洲金融学会会刊《金融国际评论》主编,曾任2013和2014年度中国国际金融年会的论文评委会主席,2013-2014 美国中西部金融学会年会的论文评委会分部主席,以及数个国际金融学术会议评委,并为18种经济和金融类国际学术期刊担任论文评审员。他的研究项目获得中国自然科学基金的赞助,并被国际与国内媒体报道,其中一些成果也在实践中获得应用。严弘教授入选上海“千人计划”,并为一些学术和金融机构的顾问。



中国私募证券投资基金的业绩与风险特征


严弘:我们知道在过去的三个月,中国私募证券投资或者叫对冲基金吧,我们之所以叫私募证券投资基金,也是包括很多,目前不做对冲或者不能做对冲的一些私密证券投资基金,特别是在目前的情况下,原来有对冲功能的基金,也都无法进行对冲了。但是不管怎样,中国的私募证券投资行业已经有十多年的历史,虽然在最近几年间,特别是2010年股指期货推出来之后,私募证券基金的发展是非常迅猛。所以在这个环境下,我们构造了这样一个私募证券基金综合指数,我们的综合指数是从200711日开始的,当然11日是没有交易的,也就是2006年的最后一个交易日的净值是我们的起始值,构造了作为这个综合指数。原则上来说假如真正是对冲基金的话,不应该把这些对冲基金指数跟大盘的指数去做对比,因为它应该是个绝对收益,而不是相对收益。但是目前真正在国内称得上对冲基金的这种私募证券投资基金,实际上还属于少数。所以也没有一个合适的标的去进行比较,假如我们把综合指数的业绩表现与中证500和沪深300指数进行比较的话,我们的综合指数是中间的那条橘黄线。所以在这8年半的时间里面,在这里我们的业绩的表现图表是到6月份,本来想更新的PPT是到831日。但基本概貌差不多,只是最后那点应该掉得更多一些。基本的形态应该差不太多。而且它的基本特征整个复合收益率年化我们的综合指数到6月底是14.4%,高于沪深300,而低于中证500,但是我们可以看到它的波动率只有这两个大盘指数的不足一半,所以它的夏普比率高于大盘指数,而它的最大回撤都远远低于大盘指数。总体的情况来看,私募证券投资基金整个行业来说,它的表现相对于大盘指数来说,还是相当的不错。这是从我们指数一开始20071月份到2015年的6月份,实际到8月份的情况也基本如此。

    假如说我们看一下最近一年半的情况,这种状态依然如此,虽然从复合收益率来说到6月底的情况,综合指数的收益率都不及沪深300和中证500,当然因为沪深300和中证500在今年上半年和去年下半年都有一个很大的上涨。但是它的综合指数的波动率是远远小于沪深300和中证500指数的,所以从夏普比率和最大回撤来说,都远远优于这两个指数。这也是从另一个时间段,就是最近的一个时间段来说,它跟市场指数相比,也有优异的表现。

    如果把时间段稍微再放长一点,因为这时候我们引入了股票型的指数,股票型的指数跟综合指数差别不是很大,因为我们也知道,目前私募证券投资基金里面绝大部分都还是股票型的指数,所以引入股票型的指数,它的整个业绩表现在中间的这两条线基本上是非常接近。所以它的基本特征也跟综合指数没有太大的差别。然而假如我们引入了固定收益型的指数和管理期货型的指数的话,可以看到从2014年的1月份到2015年的6月底,固定收益指数虽然绝对收益不是很高,但是波动率也是相当低。国内的固定收益指数的波动率从目前的情况来看,整个固定收益市场的交易量流动性不是很好,交易并不是很频繁,这种情况下波动率有可能是低估了真正的投资风险。即使在这种情况下它的夏普比率还是远大于其他的综合指数,甚至是股指的夏普比率。管理期货型的综合指数,因为它的总数还不是很多,所以我们的指数是从20141月份开始的,也是为什么我们在比较这些指数的时候是从2014年开始比较的。这段时间里面管理期货型的指数相对表现也比较突出,虽然它总体的复合收益率不是特别高,相对沪深300和中证500,但是它的波动率来说也是低于沪深300和中证500。但在这段时间管理期货的指数还是不及于我们的综合指数。这是根据不同的分类指数,我们也可以做一个比较。目前我们的分类指数只是根据投资标的的类型来进行分类,将来希望能够推出另一种分类指标,根据不同的投资策略。这里面有很多工作要做,所以也是我们现在正在从事的工作之一。

    假如我们把数据库的样本做一个统筹分析的话,在2007年~2014年底的8年时间,从收益率和波动率以及最大回撤时间序列分析,对比沪深300的收益率、波动率和最大回撤,也可以看到前面的这一系列特征在这里也都有充分的表现,在每一个时间段,也都有充分的表现。在这里虚线是表示沪深300指数,而长条是表示我们的综合指数。那这里面我们的综合指数收益率方面虽然不及沪深300指数,但是从波动率来说,整个我们看每一年波动率都远远低于沪深300。而它的最大回撤在每年的情况下都低于沪深300。所以从另一个方面也说明了我们整个行业来说,它的业绩和风险指标也是优于沪深300指标的。这是从另一个角度,从夏普比率的敏感度。

    把综合指数样本里的产品收益率做一个分布图的话,可以看到从201120144年间,它的总体分布形态都比较稳定或者都比较相似,但是根据市场大势的情况,它的整个位置是有所偏移的。所以看到2011年的整个市场大势很不好的情况下,绝大部分综合指数样本里的绝大部分产品的收益也都是负收益,从负50%,最高的也有到正20%,但是数目就相当少。在2014年的时候整个收益状况在牛市拉得比较快,从负20%的收益,最高的也有达到140%150%的收益水平。所以一般来说在牛市的时候整个收益的分布会拉得比较开,而在熊市的时候大家一起栽在市场里面。

    从波动率的分布来说,我们可以看到在这几年间它的总体形态也都是比较一致,基本上没有太大的变化,而且整个波动率的区间也是比较稳定。但是在最近两年,20132014年低波动率的产品数目在逐渐增加,而高波动率的产品数目在逐渐减少。我们可以看到这是最近两年的形态,这两年的形态也可以从某种方面说明股指期货被大量的使用,特别是在私募证券投资基金里面大量使用的话,可以提高这些基金管理风险的能力。这也说明股指期货在控制投资风险方面起到很大的作用。所以从这个角度,我们也是对目前的市场状态有一些担忧。

    通过它的夏普比率分布的演示可以看到跟前面这些图的基本特征都比较一样,在去年有一些产品的夏普比率还是非常高的。假如把收益率、波动率关系做一个散点图,看看每年的演化是怎样的,横轴是年化波动率,纵轴是年化收益率,在2011年的时候,可以看到波动率跟收益率之间的关系是呈反比关系,也就是说你波动越大,或者风险越大,并不能获得更好的收益。但是最近几年整个形态产生了逐渐的变化,到去年这个关系显示相对比较正比的关系,虽然这不是一个完全的绝对线性关系,但是从整个趋势来说,高波动率的产品很多能够给我们带来相应比较高的收益。从这点来说在市场里收益和波动的关系,或者风险和收益的关系,逐渐趋于一个相对比较正常的状态。在所有的这些产品里面,这每一个点代表一个产品,在所有的产品里面,实际上它的收益和风险的差异还是非常大。所以假如我们每年把所有样本里的产品做一个分组,每为10组,每组算出一个平均收益率的话,从收益最好的到收益最差的差不多有40%的差别,相当大的差别。这个差别在每年的每组的时间市场状态不一样,有所分布,但是从最高到最低的差别基本上都保持在40%左右。而在20132014年差别就更大了,2014年最好的一组和最差的一组相差了将近100%

    既然有这么大的收益差别,刚才辛总也提到,过去一年它假如排在前20,也许第二年它排在前20的机率并不是那么大,也许原来的前20名只有两三个仍然保持在原来的位置。的确我们的样本里面也有这样的发现,假如我们把私募证券投资基金连续两年的业绩排名进行比较,连续两年它的业绩排排名比如从前10%跳到前20%,也就是在10%之间波动的话,基本还算比较稳定。这个整个产品数量的比例是由蓝线来代表。假如说它从头一年的排名比较到第二年的排名来说变动比较大,大于50%,我们是用这条绿线来表示它的比率。大概每年有30%左右的基金排名变化相对比较小,也就是说它的业绩排名相对比较稳定,大概只有30%。而有20%的基金它的排名是跳跃非常大,从最好的到最差的。我们能找到30%的基金也许会比较好,但是这其中大概有一半是一直比较烂的,第一年比较烂,第二年仍然比较烂。所以你把一半左右的基金去掉的话,大概只有15%的基金基本能够保持相对比较稳定的业绩。既然是这样一种情况,从投资者来说真正选取什么样的基金,就是一个非常重要的任务课题来进行研究。特别是像辛总做的对冲基金母基金的业务来说,如何挑选这样一些业绩比较优质,又比较稳定的基金是一个很大的挑战。这也是我们正在从事的一系列研究工作中的一个比较主要的部分。

    前面讲的基本上都是我们对过去8年间对冲基金或者私募证券投资行业业绩和风险的比较,最近三个月整个市场经历了大幅波动,私密证券投资基金在这儿也不能幸免。我们也对最近三个月的情况做了统计、研究,可以看到在最近一个月,更新的PPT里面有8月份的比较,在这里就从7月份看吧。从7月份看,私募证券投资基金它的综合指数的业绩是掉了8.35%,但是相对于整个沪深300的近15%的下跌和中证500超过13%的下跌,综合指数的跌幅线对还是比较小的。其他的指数,在7月份管理期货指数只下跌了0.6%,固定收益指数上升了0.9%。这点来说私募证券投资基金整体来说表现是优于市场的。同样的现象在6月份也有所反映,当然在6月份管理期货掉得相对比较多一些,但是也没有高于整个大盘的指数。最近三个月的数值比较可以看到同样的现象。另外我们假如看最近一段时间从去年1月份到现在,这个就不用再去看了。但另一方面也可以看到在大盘刚刚下跌的时候,特别是在67月份的时候,股指期货还能起到一定的作用,所以在这种情况下,私募证券投资基金它的业绩,跟一般的私募证券投资基金中偏量化产品的业绩跟非量化型产品的业绩,我们也做了一个比较,左上角的图是我们把量化型的基金5月份的收益跟6月份的收益做了一个散点图的比较,横轴是5月份的收益。假如你在右边的话,就都是正收益。纵轴是6月份的收益,在上一半是正收益,下一半是负收益。在6月份的时候,市场就开始动荡起来了,所以这时候假如5月份收益比较好的话,大部分的量化投资基金在6月份依然保持了比较好的收益,而这个红点是代表沪深300指数,所以我们可以看到沪深300指数在5月份有正收益,6月份就是负收益。右上角的图是代表非量化基金的产品收益,横轴5月份大多数都在正收益,纵轴6月份大多数都在负收益。非量化产品的收益还是紧跟着大盘的,量化基金相对来说做的都是α的收益。所以56月份的业绩比较可以看到量化、非量化基金的区别。假如把67月份做一个比较的话,可以看到右下角还是有相当一部分的量化投资基金,能够在7月份也保持正收益的。但是非量化投资基金绝大部分6月份是负收益,7月份也仍然是负收益,所以基本上它是随着大势而走的形态。

    假如8月份的业绩放在一起进行比较,基本上同一种形态也是得到了验证。所以由此总结我们的工作可以提出几点,一点是整体的私募证券投资行业,它在过去七八年间的总体业绩和它的风险水平的对比来说,都优于沪深300和中证500这个大盘指数,可以看到私募证券投资基金不管他们是纯量化的还是非量化的,相对来说获得高于市场的风险收益回报的能力要比最终大势的简单收益和它的风险水平要好很多。所以从这点,我们可以看到私募证券投资的确是在过去几年中为我们的投资者带来了高于市场大盘收益的这样一个业绩。所以我们应该看到私募证券投资行业在未来还是有很大的前景。另外也可以看到更多的避险工具的使用以及一些投资理念,新的投资手段的使用,可以使得我们在规避市场风险方面有更好的表现。特别是过去几个月间,量化型的产品投资表现远远好于非量化产品的表现。这从我们的研究当中也可以看到,的确在市场条件允许的情况下,不同的投资手段、投资策略可以给我们带来不同的收益,但是量化投资和使用避险工具的能力可以为投资者带来更好的风险之后的回报。第三点,我们目前对市场的状况还是相对比较担忧的,因为目前市场投资避险的手段已经比较缺失了,目前对私募证券投资基金进一步为投资者带来更好的收益,这样一个任务也特别了很大的挑战。希望我们的市场状况能够有逐渐的改善,使得我们的私募证券投资基金行业能够有更好的发展。





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