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何华

 



何华

上海九鞅投资管理合伙企业

创始人&CEO



    【嘉宾简介:何华博士是上海九鞅投资管理合伙企业的创始人和CEO.创办九鞅投资之前,何华博士担任过Capula投资管理公司亚洲区总裁,并任职于中国国际金融有限公司,担任资本市场业务委员会执行主席。在加入中金公司之前,何华博士曾经在野村国际(香港)有限公司/ 雷曼兄弟公司工作了10年,历任中国区股票业务主管,亚洲地区固定收益和股票研究部的主管。早期,何华博士曾经在所罗门兄弟公司和CAM对冲基金任董事总经理等高层职位。何华博士毕业于美国麻省理工大学,获得金融学博士学位,并曾经是加州大学伯克利分校和耶鲁大学的金融学终身教授。




    圆桌讨论:CIO视界-对冲基金投资策略再思考:新兴市场、股票、固定收益、投资组合、多资产配置


    常红:今天我们要讨论的是关于对冲基金投资策略,过去几个月无论是在中国还是在全球,我们都经历过、观察到,到了一些不大会常见的东西,包括中国央行出意料的加息,美国也是从今年夏天以来也是市场非常动荡,全球都是非常动荡的市场。同时我们大家也知道,如果稍微关心一下,中国最近的外汇政策,包括国际上的外汇储备,央行的外汇储备来看,全球的外汇储备已经用“一个时代的终结”,我们现在经历的时代是非常有趣的时代,可能不是那么典型的。所以在这样的一个市场下,在一个比较极端的情况下,包括未来我们量化宽松的时代,已经基本上差不多到现在为止是继续走还是停止,每个投资人心里都有这些问题的。今天有幸请到三位嘉宾给我们做些分享,他们是怎么看待市场环境的变化。在市场环境的变化下,他们是怎样给我们有一些相关的投资建议,包括我们应该怎么样去配置资产,包括我们应该怎样去投,哪些策略可以获取收益。还有一方面的建议,他们可以给到我们的,我们可以怎样利用投资管理、资金管理、风险管理的技巧,帮助我们建立波动性比较小的组合,增加投资中的确定性。这是每个投资人尤其是机构投资人非常关心的问题。最重要的一点,还是想请三位,如果有时间跟我们分享一点,我们如何在投资的过程中,不断变得成熟起来。其实这是很重要的一件事情,大家可能自身在中国市场的经历也是会有这个诉求,这方面也是希望三位嘉宾给我们分享一下观点。先把话筒交给周总。

    周欣:刚刚常总讲的几点,使得现在投资环境的确是越来越复杂,不但是信息量的急速增长,速度还有各个政策不管是外国的也好,中国的也好,都会对本身很复杂的投资带来更复杂的挑战。这是个好事也是个坏事,如果市场没有波动基本上就是没有收益的,无风险收益是非常低的。风险越高的情况下,如果能够把风险掌控得比较好,任何波动经过计量都是可以带来收益的,有风险才有收益,这是第一,所以大家不要畏惧这些风险,市场的风险是永远存在的。至于资产配置不管是机构投资者还是个人投资者,始终朝着多元化的方向努力,是肯定没有错的。因为投资策略的负相关、不相关或者零相关,这样是可以大大降低投资的风险,在相同收益下取得比较高的夏普比率。中国最近的发展让很多原来可能做不了的投资慢慢地在中国市场可以得到一些实行,虽然困难重重,但是慢慢在往前发展。所以给大家可以投资的资产类别在不断增加,随着金融市场的进一步开放、慢慢开放,可以配的资产类别和投资策略的相关性会慢慢往下降,大家可以获得比较复杂下的平稳收益。策略有量化对冲、CTI、股权投资也好,包括以前中国市场比较成熟的房地产投资,各大类的资产配比配在一起,篮子比较丰盛的情况下,会取得比较好的收益。

    何华:中国市场确实是非常奇葩,某种程度上来讲。因为我在CICC也做了一段时间,从我开始看中国市场,其实我们经历了很多波折,最近的波折做量化的人,过去10个月,还不到一年已经有两次大的波折。第一次波折是去年12月份,大家都知道所谓的满仓踏空再加对冲,很多都亏了钱,所以大部分做量化投资的在12月份都亏了钱。这一波应该说大部分量化投资的都挣了钱,特别是6月份,所有的因子策略都挣了钱。但是没想到从78月之后期货市场慢慢被自残了,这个市场变得少了一条腿。2013年我们的市场也发生了很大波动,是所谓的债券市场当时清理丙类帐户等等,把债券市场搞了很大的折腾。某种程度上来讲,包括去年和今年外汇市场也都被搞了一波,去年年初的时候外汇市场人民币对美元这部分,今年刚刚贬值了一下,把整个市场弄得天翻地覆。所以总的来讲中国的市场是属于风险特别大的市场,做投资如何应对这个市场,说到底是资产配置的问题,如何配置你的资产在不同类别的资产里面,刚刚周总也提到了分散风险,你不能把鸡蛋全部放在一个篮子里面。现在如果看咱们的市场,大家可能也记得巴菲特说过一句话,在市场是最痛苦的时候可能是你最应该投资的时候,整个A股的市场现在大家都觉得非常痛,已经痛到极点了,我觉得这个时候是不能再看空了,事实上可以看多了。至于什么时候入场,可能也就是这段时间的一个选择了,因为我们现在最关注配资,怎么把它清理掉,是915号还是930号这些问题。

    同样道理债券市场,咱们应该也是可以看多的。为什么会这么说?现在中国的经济非常脆弱,我们搞股票研究的都看得清楚,整个行业净利润的增长非常不景气。在这种情况央行还是会放流动性,我们其实债券市场这一波下来,虽然央行在短端利率下调了非常大的空间。但是长端的利率其实下跌的幅度还是相对很少,跟境外的市场相比差距非常大。我觉得之所以会发生这种现状,还是因为流动性的问题。因为我们国家的债券市场其实是非常缺乏流动性。在没有流动性的状况下,投资者对债券所要求的风险溢价就会大幅提高。所以长端的利率其实减的幅度非常小,我估计一年多到现在也就减了20个基点左右,尽管央行下调了1%左右的短端利率。

    还是回到资产配置,现在还是一个现金、债券、债券怎么分配,能够找到很好的配置。现金中国还是有特殊性,我们的短端现金尽管央行的利率压得很低,但是你从资金的需求和不同机构包括货币基金能够给你提供的收益率角度来讲,短端利率相对还是比较可观的,这一部分也是流动性控制的措施,拥有一部分的现金给你增加以后的加码的筹码。刚刚说到中国市场特别性的时候,还是要强调我们国家的市场真的是一个散户主导的市场,虽然咱们可以研究基本面,用基本面来定位我投资的进和出,但是事实上像咱们发生的78月份的这波市场,开始到五千点的时候,肯定市场是脱离了基本面,但是到下来之后,能下到哪一点,这和基本面就没有关系了。当时投资者入场的时候,是带着现金去开户,看了它的交易量一步步往上升,这是散户主导上升这个市场发生的一个过程。资产泡沫等于说破灭之后,我们下降这个过程也非常类似,因为我们现在很清晰地看到,交易量越来越低了,已经到五六千亿左右的规模。现在主要还是看什么时候差不多这波算是过去了,这页可以翻过去了。翻过去之后,可以重新再来用基本面的方式思考,我们应该怎么做投资。

    余斌:我就先讲讲我的出发点,我们这个投资的理念还是基本面为主的投资,出发点还是找优秀的企业或者投正在变换的企业。在目前的市场风险波动性非常大,风险控制非常重要的情况下,有几点可以跟大家分享,一是开会之前常总给的题目,第一是投资的机会在哪里。我的观点跟何总差不多,现在其实经过大幅的下跌、振荡之后,包括交易量有明显萎缩了,从基本面的角度来看,其实中国市场可投的机会还是相当多的。如何控制风险不仅仅是在波动性大的市场里,正常的市场里风险控制从我们做基金的角度来说主要几个:第一无论是什么样的市场,其实对集中度的控制是非常重要的。不仅仅是指个股、集中股,因为在好的市场里集中股好会有很高的回报,有一些比较好的私募基金几亿基金是买两三只股票,上升的时候非常可观,下跌的时候风险也是相当沉重。作为一个职业投资人很难想像把客户的钱只放在一个或者两个大的主题上,这样的风险从职业投资人的角度来说其实是不太合理的。另外一点,市场的波动我们今年见到了一个很大的波动,但是拉到比较长的时间段来看,这样的波动是常常有的。我原来在做基金之前再全球股票投资的,在具体的市场里,这样级别的波动在全球市场每年都会有两三次,只不过是在不同的市场中,在不同的时间出现而已,所以没有什么特别极端的情况。这种情况下,其实对投资人和对基金最大的考验是流动性,从基金的角度来说,我认为对投资人的选择也是挺重要的。虽然大家的出发点都是自下而上的选优秀的企业,投资的方式和理念一级市场、二级市场应该没有什么区别,但是他俩最重要的区别是你在一级市场可以把人家锁定五年,你在二级市场拿到的钱很多情况下客户可以当月赎回,这是一个非常重要的差别,所以管理流动性首先要管理客户的钱适不适合投资理念非常重要。第二点由此引申到的,对基金的投资标的的流动性控制也非常重要,在市场流动性很好的时候,A股任何一只基金都可以在两天之内任何的仓位从一百减到零,在下跌的时候,很多股票已经停牌了一两个月了,还是拿不出来,所以对投资标的的流动性,我觉得也是检验基金的风险控制的比较重要的标准。

    常红:今天三位嘉宾他们的领域都是不一样的,比如说周欣博士是做量化投资,我们先请周总跟我们分享一下,我们知道做α策略,一般是市场中性也就是说我们不赌方向。但是如果说量化做得好的话,,可以为我们的组合增加很大的价值,反过来如果做得不好也会减少收益,或者有很大的波动性。这一点请周总跟我们分享一下。

    周欣:喜岳是一个纯量化的团队,一半的人在研究α策略,一半的人在研究β策略,α在座的可能比较熟悉,基本上完全是行业中性,没有行业的暴露、市值的暴露、成分的暴露,这样的收益在国外一年810是比较平稳的。在中国可能会做得更高一些,因为中国是以散户为主导的市场,所以获得超额收益的机会稍微大一些,当然它存在的风险可能也会大一些。α有一个面对中国客户的时候比较困难解释的地方,比如说07年、09这样的的牛市,沪深300涨八九十的时候,你拿出8的业绩来说的时候,很多投资人会觉得嗤之以鼻,虽然我们认为是很了不起的一个业绩。国外也有很多优秀的策略,管理的β策略的收益都非常好,β策略为什么难?就难在它涉及的不仅仅是股票端的基本面,还会涉及整个宏观经济,世界各个市场的经济变量去做。讲白了就是你到底什么时候入市,一个投资团队或者投资策略一般收益两个来源,第一就是你什么时候进股市,第二你进股市买什么,第一个你可以简单理解为β策略。可能国内很多私募也在做,大部分是以拍脑袋的形式。今年形势这么好,我就多加点舱位,满舱杀入,看到形势不好的时候我再减。喜岳做的是纯量化的β策略,难度是比主观的难度要稍微大一点,准确率做β策略的终极目标就是当你在牛市的时候,当然这个牛市事后各个都能看得见,可是身处其中的时候,在座子有多少人觉得6月份是个大牛市,还是不多的。能够把β的收益提高,终极目标就是在牛市的时候你跟大势多相关一点,熊市的时候你跟大势少相关一点,最后能够给投资策略带来,当你的β模型做得好的话,一年盈利达到百分之四五十是没有问题的,做得不好的时候把你本来赚到的钱再贴掉也是有的。所以我们采取β策略是非常小心的,一般只会对有比较高的安全点的产品,或者本身是有风险敞口的产品去做β的择时。何总、余总都提到基本面和股市脱节的情况不仅仅是在个股上体现,在整个宏观上的体现也是非常明显的。并不是说国家基本面情况不好的时候,就一定会产生熊市,或者基本面好的时候一定会产生牛市。这个就给β的择时产生了非常大的难度挑战。就是因为当你看到基本面的时候,非常好,可是明明看到面前的是一个大熊市,反之也可能亦然。这种情况下我们采取的很多在β策略上的风控是远远要严格于α的,α一年1015做完全中性化的策略,是比较可行的。你的风控做得好,其实一般α策略投几百只股票,对冲掉三百也好,五百也好,可是β不一样,你做错了一个方向,损失的一个月达到十几、二十,可能几年的α都赚不回来。所以我们在用择时来提高我们的整个收益的策略是研发了非常久的。

    挪到中国以后做了非常多的本土化的中国,有些本土化的工作是我们在美国没想到的,比如说开个两会我们的β策略是不是要放点什么东西进去,6月份的消费效应要放什么,大家都度假了做什么,这些都是我们在β策略结合中国的实际情况做出的非常大的调整。α端也做了非常多的本土化工作,但是回到我最重要的一点就是β的风险是非常大的。风险有两种,有一些风险是有溢价的,很大程度上就是把这两个风险分开,能够拿到风险溢价的东西我们要做,无缘无故只是去博傻的我们不去博。在中国适应了一年多这样做下来的效果非常好,所以我们可能是最大的研发力量花在这里。

    常红:下面请何华博士给我们分享一下,在风险评价基金这一类的资产基金配置方法方面的想法。

    何华:目前国内大家也比较了解一家美国的最大的对冲基金公司,叫桥水,很多段子发在微信里面介绍这家公司。应该可以这么说桥水确实是做风险匹配最早所创的一家公司。先介绍一下什么叫风险匹配,首先是大类资产配置,为什么要考虑做大类资产配置,刚才说到了很多α策略,这些策略都存在一个很严重的问题,就是它的规模其实很难做到很大。我之间一家对冲基金的公司做了一年多,它是做固定收益套利,业绩非常稳定,非常好,每年能够有8%10%左右的收益回报,过去几年都很平稳,规模做不大。大类资产配置就没有这个问题,像桥水的话,我记得它的资产规模是在1500多亿,分配就在股票、债券、商品类资产里面做分配。传统的资产配置至少在美国比较流行的是所谓的6040的配置,60%配置在股票里面,40%里面配置在债券里面,这个配置从70年代之后,基本上一直被美国的养老基金等长期基金所运用。它有一定的历史缘故,当时在70年代的时候养老法出来之后,在当时的历史环境下也是通过一些研究判断最终6040,就形成了一个比较行业规范的操作。这个股票60,债券40的配置很显然它的风险的波动率最大的来自于股票,一般来讲简单地说股票的波动率是债券波动率的3倍,如果说60%投资于股票的话,40%投资于债券,那基本上百分之八九十的风险来自于股票了,也就是说你这个组合完全是受股票驱动的,股票如果说涨的话,你这个6040收益会很好,股票如果跌得厉害,你可能就亏得非常厉害。风险匹配的理念是什么?既然债券的风险是股票的三分之一,那我要不就把债券的总投资和股票的总投资配比31,债券是3,股票是1。这样咱们拿到的风险两者之间就相对均衡,如果我纯粹是31这么配的话,100块钱75块放在债券,25块放在股票里面,那我肯定会收益上受到限制了。因为债券的收益比较低,75%投债券的话,我可能收益就达不到预期的要求。有幸的是债券很容易做杠杆,我可以把债券部分用回购的方式杠杆提上去,通常的做法就是会配50在股票,150在债券。债券的150可以用借100块钱来投150,这样的话用杠杆之后就可以把这个组合分配得很好。做这种投资它其实有一些先决条件,我想把这些先决条件给大家梳理一下,有了这些先决条件之后,我们可以探讨在中国是不是也可以做类似的风险匹配。

    首先我们不管是投债券还是投股票,长期来看这个资产必须是有收益的,所谓有收益就是说它有风险溢价的,要超越我把钱投在现金这个基准。风险溢价必须是正的,如果我投资风险溢价是负的话,再怎么折腾也没用,因为你投资比不过现金投资,那我肯定不会去选。所以在美国的市场或者是发达国家的DM市场,总体来讲风险溢价对股票、债券都是正的,我们如果看美国的SP500过去20年、30年、50年、70年收益一直是正的,大概是56%左右,所以我选股是选对的。同样债券也一样,你看美国的债券市场差不多在3%左右,也是一个正的收益。所以这两个资产都属于有正的风险溢价。两个资产最好有一定的对冲性,股和债之间至少在发达国家市场是非常有效的,在市场出现大的危机的时候,特别股票2008年跌了40%的时候,我债券对它要有对冲,所以这也是很重要的特点。目标是什么?就是不论在任何的市场环境下,希望它能提供正收益。

    风险匹配这个策略,如果按刚刚设计的做法,其实是个被动策略,并不是主动策略,因为它并没有去探讨今年我对股市、债券怎么去预期,所以把它这么搭配起来,事实上是选择了一个被动的策略。你要把风险匹配做好的话,还是要引入主动策略,这和周总讲的择时是有点相似的。股票也好债券也好,我也要择时,有的时候会加仓比率,有的时候会减仓。行业里面做得比较好的风险策略夏普比是在0.60.7左右。如果你再增加择时是可以把夏普提高到1%。大家可能关心在中国是否可以做同样的事情,在中国很难做到,首先咱们的股市是没有,然后我们股跟债之间的波动率的配比不是13,可能是19,你要是按这种做法根本就做不起来。

    余斌:我们的风控无非是两个一个是基本面价格变化引起的变化,风控没有其他的办法,多做研究,希望尽早地看到基本面的宾馆。另外一个如果市场的波动特别大,怎么做组合构建。我们的框架其实跟何总讨论没有什么区别,只不过我们是在可配的标的物有限,我们是在现金跟股票之间的取舍,也是无论是买什么样的股票,构建什么样的组合,每一个组合是要相对于现金需要更有吸引力。直接的影响在现在波动比较大的市场,要求就更高了。沪深300的年化波动率上个月达到了,现在还有60%,高点可能80%,如果要做的夏普0.5的组合,预期年化收益率要40%,根据这个来筛选股票。

    提问:请问周博士一个问题,你们这些比较国际化的手段,你当时在中国本土化最大的挑战是什么?

    周欣:最大的挑战一个是对政策的研究,还有对股票基本面研究中国也存在着非常大的与世界的不同。一个简单的例子比如说ST制度是全世界没有的,ST制度就会造成中国基本面的公司报财报、季报、半年报、年报,选择报出来的数字会跟世界上的不一样,因为它可能面临着ST的风险和威胁,被迫去报一些不想让大家看到的,报一些想让大家看到的数字,我们要还原它的财务状况,花了很多功夫。

    第二个中国的散户构成非常高,整个股市散户构成高,就造成了你研究的对象已经不仅仅是股票,还有你的对手。在美国你的对手是机构投资者,你研究基本面各种东西,大家看的东西会比较是研究本身,而不是你玩的对家,现在中国还要研究这些撒户的行为和美国有什么不一样,对估价造成什么样的影响。

    第三个就是刚才讲的政策,这三点是我们回国以后本土化工作花时间最多的地方。





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