RCREIT观察丨招商证券彭戴:中国公募REITs前瞻及基础设施REITs要点分析

    2019-05-07 22:12:03    来源:新浪财经-自媒体综合
    关键字:基础设施 公募 估值

    来源:REITs行业研究

    本文来源于论坛速记稿,由RCREIT(REITs研究中心)初校,未经演讲者本人审核


    5月6日,2019中国资产证券化和结构性融资行业年会暨第五届中国资产证券化论坛年会在北京万达文华酒店正式启幕。

    5月7日下午,在招商证券机构专场中,招商证券创新融资部企业资产证券化负责人彭戴、以及招商证券创新融资部副董事王恺丰,就中国特色公募REITs前瞻、基础设施REITs要点分析等主题展开了介绍和发表主题演讲。

    以下为彭戴演讲内容,未经本人审核

    彭戴:各位参会嘉宾,大家下午好。非常感谢大家又来参加我们招商证券专场论坛,我们招商证券在CSF论坛连续主持了大概有三五届的专场论坛,每一届我们都争取分享一些新的东西和一些新的行业的展望。刚才我们同事王恺丰跟大家分享了一些从美国REITs的角度来看中国REITs的观点。我现在来分享一个相对来说比较小众的REITs市场,就是基础设施REITs的介绍。

    总体来讲,基础设施的REITs在我们国家从今年来说提得比较多,主要的原因是两个,第一个原因是在于我们国家现在基础设施进入了2.0的阶段,在PPP作为基础设施的退出渠道发展得不好的情况下,可能REITs作为基础设施退出的方式,是一个比较好的产品。第二个原因在于我们的邻国印度,在基础设施REITs发展比较猛,也有一定的借鉴意义。

    我的分享主要分成三个章节,第一个就是国内基础设施的发展情况,简单跟大家讲讲基础设施其实是非常适合做REITs的产品。第二个是国际上的基础设施REITs的发展情况,最后一个如果要在我们国内做基础设施REITs,它可能会遇到的一些方案的设计,和可能遇到的一些难点。

    首先,国内基础设施市场的发展情况。基础设施的规模和投资需求都是非常巨大的,这几年我们国家的基础设施投资的速率和增长率都非常快,也是逐年增长的态势。从分类的基础设施的增长率,在整个基础设施里面主要还是以道路交通为核心的增长空间,大家可以看到在整个基础设施REITs里面,其实在很多国家也都是以道路作为核心的基础设施REITs的品种。

    第二大类就是水利、环境、和公共设施相关的基础设施,刚才也了解到了我们国内首批的公募REITs的试点,也有很多以水利、环境来进行基础设施REITs的考虑。其实这在2012年的时候,我们招商证券也尝试过拿当时南京的水务公司来发类REITs,但是因为当时的市场条件不是很成熟,而且对于一个污水处理公司的估值很难达成一致,所以当时这个项目就流产了,但是现在来看整个市场环境在发生变化,这种项目也是可以值得去探讨的。

    国内的基础设施发展的模式,从前几年是以城投公司发债,发债之后相关的资金用于基础设施建设。这种的做法对于地方政府会造成大量的债务累计,形成地方政府的高杠杆,这也是我们国家降杠杆核心的来源。同时基础设施没有办法退出,所以形成了地方政府很大的债务。

    国家想出了一个解决办法,就是用PPP来进行代替,但是有很大的问题,在于民营资本没有办法进行这么长期的投资,也导致民营资本无法在PPP的存续期期间退出,后来有发展出了PPP的证券化,PPP进行类REITs的操作,所以在PPP建设基础设施的过程中,也出现了很多的障碍。

    这是刚才讲到的PPP,实际的来源还是来自于国有属性的一些民营资本的资金。这个问题其实又回到了刚才王恺丰讲的问题,为什么这样呢?因为基础设施的收益率很难达到社会资本的一个要求,同样的一个情况,也是在于我们去做基础设施类REITs,它的收益率是不是能够达到资本市场的要求,这也是一个需要关注的问题。

    从基础设施REITs的发展情况来看,因为所有的REITs产品都是这么一个模式,不管是基础设施的也好,不管是不动产的也好。在国际上基础设施REITs也以公司资本为主,但是公司资本更多是有限合伙的,原因是在于基础设施对于税收的影响因素非常敏感,可以有税费节约的作用。

    从资产的角度来讲,可以作为基础设施REITs的基础资产,我们前几年在项目的探索过程中,以及和监管沟通的过程中,我们总结了一些基础设施的类型,其中包括交通运输、机场港务、桥梁、通讯、水利、城市的供给水等等,这些资产我们认为可以拿来做基础设施的REITs的基础资产的,因为资产是拥有现金流的,是拥有收费能力的资产。

    比如说城市的市政道路,有没有可能做基础设施REITs的基础资产呢?也是有可能的,但是这类基础资产由于现金流大量依赖于政府,或者大量依赖于服务的购买方,一般来说在国际的REITs上面都不是主流的REITs品种。但是也有例外,比如现在在美国最火的REITs是监狱REITs,现金流都来自于联邦政府,这类的资产反而从市场上脱颖而出,成了REITs市场非常受欢迎的品类。

    高速公路及桥梁,目前我们国家的高速公路收费的里程很长,有广阔的空间,这类公司的上市板块,其实没有太多的建设性的业务,更多的就是持有性业务。这类的上市公司,大家把它扩大性理解的话,这个上市公司就是基础设施REITs的载体,我们现在所讲的更多的是基于某个资产的REITs,相对来说狭义一点。

    这类资产其实我们之前和兄弟单位招商公路详细探讨过,为什么公路资产可以做基础设施REITs的?因为公路资产的收益率,十年期的角度来说收益率非常好,基本上一个公路从建设运行三到五年左右,最后到退出,比如说十年期退出,它的收益率可以做到年化7%-10%的水平。其实在这个水平下,这个收益率是可以满足市场上的投资者。但是为什么没有做?因为市场上的投资者是以短期为主,十年期太长了。

    第二个就是高速公路的现金预测水平可以做到非常的精确,我们也跟高速公路运行的一些专业人士交流过,一个高速公路从它的出生一直到公路的最后资产的所有收益权的结束,它基本上每年的现金收入的偏差和它的预测值相差不会超过10%,大一点的可能是20%,所以说是一个非常稳定的资产。

    供水供气的资产也是同样的道理,也是按照城市片区或者是一个城市群体有多少用户、有多少使用量,来进行这么一个设置的。同时它也有很强的合同保证,比如说有多少客户,这个客户每方的供水供气的价格也是发改委的物价局进行核价的,所以这类的现金收入的可预测性也非常的稳定。最后一个是垃圾和污水处理,这是在我们国家提倡环保的大背景下,对这块的要求也比较高。比如说我们很多化工厂附近一定是要配建污水处理系统的,化工厂一定要交排污费的,包括城市生活垃圾处理,都需要大量的基础设施来进行支持。

    所以从我们过往的项目经验来说,其实这几类资产都是比较适合在基础设施的领域做公募REITs的资产的。

    从国外的REITs来说,我们简单选取了几个在基础设施REITs这个领域做得比较多的市场来跟大家简单讲讲。首先是美国,美国是REITs的老大,但是基础设施REITs只占到美国REITs的1%,是比较小众的市场。原因是在于美国的这类REITs体系还是比较信仰于由基础资产本身所产生的现金流的能力,来对基础资产进行估值的能力,但是大量的REITs并不能足以产生足够的现金,还需要联邦政府的补充。所以在金融危机前这类的REITs很难获得投资者的青睐。金融危机之后大家都理解到国有信用还是比较值钱的信用体系,所以这类的REITs才渐渐在市场上崭露头角。

    第二类是澳洲市场,澳洲市场的基础设施REITs的规模比较大,总市值有500多亿,占比非常高。原因在于澳洲的这类的资产收益率非常不错,基本上澳洲的基础设施REITs每年的份额率都是7%左右。

    另外一类是印度市场,印度市场发展比较晚,也是这几年才发展起来的,但是发展的速度非常高,到目前只有两家基础设施发行,比如电网,覆盖3000多公里的输电线的规模。美国市场是比较大型成熟的市场,澳洲市场是基础设施相对来说比较完善的基础设施的市场。印度市场算是一个新兴市场,对中国来说也比较有借鉴意义。也是因为我们最近交流过,印度的基础设施REITs发展的势头比较好,这也促进了我们国家最近监管机构去大量研究基础设施REITs一个很重要的因素。

    我们把每个市场选了一些案例跟大家进行分享。

    首先是美国的REITs,我们选择的案例是美国铁塔,这和我们国家的铁塔总公司的发展历程也比较相似。最早美国的通讯机构也是自己布网,后面把布网的工作剥离出去了,成立了美国铁塔公司,就和我们的中国铁塔总公司发展路径完全的一致。后面铁塔公司就把所有的铁塔运营权和产权全部上市,上市之后铁塔公司就成了轻资产运行的公司,成了美国现在最大的基础设施REITs的产品。

    这个案例给我们的启示就在于,其实我们国内非常多基础设施REITs是属于资本密集型的,比如刚才讲的中国铁塔公司,也可以借鉴美国铁塔的模式进行轻资产化运行,这也符合我们国家现在对于国有企业要求降杠杆、要求提升资本化效率的目标,可以要借鉴的手段。我们国内也有很多其他的公共服务业的行业,比如说像监狱,也是可以借鉴参考这个案例,进行资本化的。

    第二个是印度,印度的REITs模式和前面的有一点不一样。印度的REITs模式主要的交易结构和其他的不一样,其他采用的是有限合伙的,印度的REITs采用基金式的模式。因为印度做了一个全产业链的基础设施REITs,从投前私募基金进入,到投后的私募基金上市,印度比较能打通,其实就是基金的层面。这在欧美市场比较少,但是在印度基本上所有的基础设施REITs都有基金的模式。

    现在讲到我们国内如果要做基础设施的REITs,怎么去做?国内因为没有REITs,所以不管怎么样要落入到我们国内类REITs的架构里面。REITs的架构不再多说了,核心的一点还是在于把一个资产想办法通过私募基金等转移,然后完成资产的初步的上市。这里面有一个很大的问题,如果对于一个不动产,转移一个项目公司的股权,然后把这个项目公司的项下的产权转移过去。对于基础设施来说,基础设施很多是没有产权概念的,比如说道路只有一个收费权的概念,怎么转移呢?这其实是基础设施做REITs所面临的第一个障碍。

    第二个障碍,估值定价的问题。从产品的设计思路上来讲,由于目前来讲做类REITs的产品,发行来讲很多时候还是理解成负债的行为,或者融资的行为。融资的行为就是要跟基础设施的贷款相比,在ABS的发行和定价上面,肯定没有办法和国开行的成本相比的。所以90%我们和发行人来交流,全部要求用权益的形式来做,就是要做到资产出表。

    对于基础设施的出表也要满足基本的条件,首先结构上面不能有担保和征信,你的风险必须全部转移。第二个问题在于我们国内基础设施的收益总体来说不是那么多,虽然说有些道路的收益比较高,但是大部分的基础设施收益并不高,比如说一个污水处理厂,可能投资收益比在2%到5%左右,但是对于一个污水处理厂的资信情况下,发行价肯定不只五点几的价格,就需要利息补足,权益金是一种方式,更多的方式是政府购买服务,或者借用PPP证券化的方式,政府做差额补足,政府对经营性支出有一定的支持,用这种方式来进行补足。

    要做到资产出表就一定涉及到资产退出的问题,对于类REITs来说,退出就是这么几大类的条件,第三方以及续发产品都有案例了。第二个就是私募转公募,这也是我们和招商基金正在探讨的一种模式,等会儿在圆桌讨论的时候会请到招商基金相关的人员跟大家分享一些相关的信息和案例。

    对于目前我们国家的投资人来讲,还是希望投资一个有主体担保的项目,但是一旦有主体担保了就没有办法完成资产的出表。那么对于发行人来讲,如果他提供担保他就没有办法出表。所以我们选择一个主动型,通过一个被动性,通过表决机制完成资产出表的功能。使得投资人有一定的资产控制权,同时又能和发行人之间寻找平衡,满足了出表的同时又满足了投资人主体信任的要求。

    这里我们详细讲讲。首先第一个就是资产转移的问题,很多的基础设施资产都涉及到国有产权的问题,而且每个国有产权审批的部门、审批的环节都不一样,比如说公路经营权的转让要经过国家的规定,同时还要清查,这就很难做到资产重组和资产剥离。比如我们做不动产的项目,项目公司层面来说可能有很多的杂七杂八的事项,我们不想做公司转让了怎么办?就把资产转移到另外一个公司,成立一个新的公司。但是对于特性经营权就没有办法做到这种剥离,所以只能把这个项目公司洗得比较干净,或者说项目公司层面做资产重组,这样来说操作就非常的复杂。

    第二个在于国有资产的审批手续,对于不动产来说非常的复杂,我们和几大公路持有公司也交流过,他们也认为这类资产的转让也是要挂牌,而且也是要批到国资委的层面去的,所以这个审批手续非常难。

    第三个就是定价和估值也非常的困难,为什么呢?首先来说高速公路的定价和估值只有一个现金流折现法去估值,那么你如何去选择这个折现率,其实是有一个讲究的。比如对于经济发达地区的高速公路折现率一般会低一点,对经济弱一点地区的折现率可能会高一些,但是经济弱一点的折现率高,它代表的持有量又不是很稳定。那经济发达的地区折现率低,它的持有量稳定了,但是价格又非常贵。所以这个来说对于基础设施估值来讲也是项目的一个难点。

    再一个例子,比如说一个电站的估值,应该根据它的发电量去估值还是应该根据它的资产去估值?这也很难。比如说之前我们做了一个澜沧江的项目,从现金流的估值和它的造价没法相比,水电站都是百亿以上的。过长的现金流又不足以在我们目前国内这么一个发行情况下支持他的发行,所以说固定资产的估值很难形成一个公平的估值体系,所以也导致基础设施的REITs在整个类REITs市场里面总体来说是很小众的情况。

    刚才讲到目前国内的REITs的发展,很核心的原因在于,我们国家想通过公募REITs来给我们国家未来基础设施建设提供一个退出的渠道。从这个角度出发,我们也判断近期我们国家在推行的公募REITs的产品来说,可能更多的会采用一些社会标杆意义,或者具有公募属性的资产来作为试点。这是我们所了解到的,目前公募REITs需要去做试点的一个结构。核心的结构还是公募基金+ABS的结构,等会儿我们也会详细讨论。基本上公募REITs大致就是这样的一个结构来做的。

    在公募REITs的环节,其实基础设施又遇到另外一个比较麻烦的问题,就在于对于公募基金的估值。大家知道地产项目的估值还可以比较好去估,对于基础设施的估值更多就只能采用现金流量法去估值。随着基础设施的标的物的资产特许经营权的减少,严格意义来讲这个标的资产是缩水的,反映到公募REITs的层面,要对公募REITs每年要进行减值,所以这是在基础设施推行公募REITs过程中的一个比较大的障碍,就在于怎么在公募REITs的层面去估值。

    对房地产还好,即使现金流量法估值减少了,通过可比交易法还可以把估值弥补回来,不会对公募基金造成很大的波动。但是对基础设施来说就没有可比交易法来进行价值调整了,所以说这一块也是一个很大的问题。

    还有现金流和定价的问题,目前来说我们了解到如果要发公募REITs的话,基本上现在的定价可能从市场的情况来少,至少到5到6的区间。很多基础设施是很难这水平的,尤其是在前几年。投资者怎么看这笔投资?比如说一些比较好的高速公路,可能到十年以后退出,年化可以到9%到10%,但是前两年只有3%到4%,前两年怎么看资金的投资效率,以及和它的整个投资周期的比例的问题。

    刚刚讲了我们困难的地方,还有一个最好的地方,是在于基础设施这类资产的属性其实是天然比较适合公募REITs长期性的属性的。因为基础设施这个产品从投资到整个基础设施退出的周期,基本上都是在十年的范围以内,至少要超过七年这么一个大的时间周期。那么公募REITs本身来说是个永续的产品,或者说相对期限比较长的产品,本身是比较匹配的。

    第二个和险资投资的周期也是很匹配的,我们最近也和很多的险资在交流。险资也对我们提出了很多的要求,说你们做CMBS期限太短了,才三年,能不能给我们定制一个“10+10”,或者“15+15”这种产品。我们了解到最近也有一些创新型的CMBS产品会出来,分了两档,有“3+3”或者是“5+5”,专门为险资而定制的一些产品。

    总体上来讲,基础设施资产其实是比较适合做公募REITs这个产品的。但是还是有很多的障碍要去突破,我们也是希望我们第一批推行的公募REITs产品,能有推广价值和推广意义,而不是做一单试点这个产品就结束了。

    基础设施公募REITs发展的意义,核心点在于REITs这个产品核心的逻辑就是资产退出的通道,或者说退出的平台。大家把资产培养好了之后,以后不想卖给竞争对手就卖给REITs基金,所以核心的逻辑都是资产退出的逻辑。

    所以说对于化解政府的债务包袱,或者是有效率的投资基础设施,它其实是一个比较好的品种。对基础设施的运营能力的要求,倒逼企业精细化管理,从这个层面来讲也提升了我们国家很多基础设施运营机构的能力,或者说资本化管理的能力。总体来说基础设施REITs,对我们国家整体未来基础设施的发展可以起到一个很重要的推动助力作用。

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