逆周期宏观经济政策的定向思路

文 | 杨宇霆   

来源 | 领遇APP   

【作者简介】杨宇霆，现任澳新银行首席经济学家，加拿大皇后大学经济学博士，研究中国经济超过20年，主管澳新银行集团(ANZ)大中华地区经济研究团队。此前，曾担任瑞士再保险公司(Swiss Re) 亚洲区经济研究副总监。

了解中央经济工作会议的总体思路

去年12月举行的中央经济工作会议已经替2019年以及今后一个时期的经济政策定调。过去几个星期，不少专家已经发文提出他们对会议公布全文的解读。主流的看法认为，会议的最大亮点是政府将会对经济下行采取更大力度的支持。没错，由于今年要“以优异成绩庆祝中华人民共和国成立70周年。”这一句话，表明政府对维持经济增长的意志更加坚定。可是，在笔者看来，这一篇洋洋五千字的公布的，展示的不仅仅是政府的短期经济策略，内含的经济观，很有可能成为今后较长时期宏观经济管理的总体思路。

简单说，要同时做到“宏观政策要强化逆周期调节”，又要“坚持以供给侧结构性改革为主线”，政府的经济政策必须有遵从一套原则。在成熟的经济体如欧美国家，宏观政策的思路是线性、一个维度的。在经济下滑的时候，政府和央行的逆周期政策体现在加大政府开支，或者减税降息。但在中国，经济问题“既有短期的也有长期的，既有周期性的也有结构性的”，在执行逆周期调节的同时，需要有一份考虑，就是改革的支持度。有别于成熟的国家，今后中国的经济政策是二维度的。

这个思路可以解释为什么中国在经济下行、内外需不振的情况下，仍然开放市场，却不会主动把货币贬值。既然央行定意以把人民币汇率形成机制市场化，主动贬值，以有形的手干预市场，有违改革初衷。提高关税、限制外商投资，不但打击消费、影响外资创造就业，达不到逆周期管理的效果，同时减低行业竞争，拖累市场化改革。最好的宏观管理政策，既能在防止经济过冷过热、又能解决结构性问题。

定向降准降息源于改革思路

中国的货币政策的变化，是展示这一套定向管理策略的最佳案例。去年四月，央行的货币政策进入了每一个季度一次的降准周期，并加上“定向”一词，就是每一次的降准，附带了一个具体的理由，一些明确的目标,包括支持普惠金融、债转股，置换借贷便利（MLF）等。今年一月，央行继续降准100点，须然没有加入定向一词，但这次操作的目的，是以较低的准备金率对冲不在续做的第一季度到期的MLF。看来，经过好几次的定向操作之后，央行认为今后不用特意突出定向这个形容词，因为大水漫灌式的一般降准已经不复存在了。

我们可以通过观察M1和M2剪刀差的变化，判断央行货币政策的变化以及去杠杆的两个阶段。从2015年底开始至2016年中，就是国内金融市场所谓的大资管年代，M1的增速在高峰期达到25%，但M2的增长率却只有12%。在这个期间以前，央行的政策仍然倾向宽松，在2016年3月进行最后一次降准。但同年5月9日权威人士在人民日报发表文章之后，监管机构开始对理财产品、资管业务以及影子银行等活动加强监管。在此期间央行停止降准，主要以公开市场操作作为流动性的管理工具，M1的增速显著回落。

笔者认为，减少央行在市场的直接投放，就是结构性改革的重要一步。要评估央行在经济的直接投放水平，我们可以从两个方面评估，第一，直接衡量央行负债表的存量。第二，可以根据央行负债表与名义GDP的比例作出评估。如果根据第一个定义，去年货币政策保持中性，央行整体负债表存量保持在35-36万亿元左右，基础货币大约32万亿元。央行并没有缩表。但是，以第二个定义作为标准的话，央行的负债表存量已经慢慢调低，从2015年的60%下跌至第三季度的44%，也可以作为宏观经济杠杆率的其中一个指标。

按照以往M2及债务增长的关系，以及我们对名义GDP的估算，明年的宏观债务杠杆率（即总体债务与GDP的比例）将会提升至275%，比2018年第一季到的253%要高。这个比例的上升有可能使市场担心中国债务问题失控。

我们一贯的观点是，简单地观察债务对GDP比例，并不能反映真正的财务杠杆。例如，通过宏观审慎政策，按揭贷款有非常高的首付比例，尽管房贷债务同比数字快速上升，但较高的首付比例可以在经济下行周期时，减少负资产的机会。事实上，我们不能简单地以债务水平的高低作为评估经济增长持续性的单一指标。对发展中国家而言，固定资产投资甚至是房地产投资是有必须要的，最重要的是财务资源是否投向高质量、高附加值的行业，为未来提供收入流。

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