华尔街金融创新对城市发展的借鉴价值（下）
文 | 陆晨
来源 | 领遇APP
【作者简介】陆晨博士，纽约大学数学博士，CFA, FRM, PRM，教授，现任轩鸿集团高级副总裁、首席投资官、CIO，曾任平安磐海资本首席风险官，普华永道、德勤（香港）风险总监。
目录：
斯大林格勒、南京、纽约、芝加哥
金融创新在房地产市场的应用
华尔街过度金融创新带来的警示
房地产私募股权基金REITs推动城市发展
今日带来第三、四节，以飨读者。
一、华尔街过度金融创新带来的警示
美国房地产资产证券化的金融创新，最关键的步骤是把所有资产打包，隔离建立SPV（Special Purpose Vehicle），增信（内部和外部）。谈到SPV就必须要有金融法律，母公司把这些打包的资产卖给SPV就不能反悔，必须要签署隔离法律文件，里面严格约定交易双方的权利和义务。
在金融上和人生里，人性最特殊也是最本质的一点或者说是风险就是后悔，后悔在金融市场交易上就是期权。期权、后悔都是和选择相关的。
中国市场的结构化产品一般都有优先、劣后、夹层三层，但在美国的MBS中的层Tranche都是双位数，MBS的金融结构是很复杂非线性的。MBS的最大的风险就是Prepayment提前还款风险和Default违约风险，还有隐含的非线性期权的估值。美国的MBS的金融衍生品定价依靠很复杂的金融工程模型、风险模型测算。
美国的金融创新做到ABS的时候还是在实体经济里，因为穿透到底层资产是个人或企业的抵押房屋贷款，但华尔街的金融创新没有停步，下一步从MBS ABS 延伸到了MBS CDO，和CDS on MBS也就是所谓的“脱实入虚”的金融创新时代的开始。我们每次都说2008年金融风暴是次贷风暴，其实次贷风暴也即次贷的信用违约风暴只占了前面的1/3是导火索，后边2/3流动性风险所导致的，流动性风险和所有资产的定价息息相关，在不同市场流动性场景下的资产定价因为风险迥然不同有很大差异。这也是在2008年后引入压力测试作为金融资产风险定价的主要测算方式的原因。
让整个华尔街沉迷于美妙的“虚体金融”中，必须有完美的理论才能让华尔街最聪明的人都深信不疑。CDO Gaussian Copula公式的横空问世，让华尔街投资银行大张旗鼓地批量生产这些“虚拟”的金融创新产品，大家都觉得自己知道如何测算出这些和抵押房贷相关的超级复杂的金融衍生品的定价和风险。但是击鼓传花到了2008年，美国华尔街金融创新的游戏就玩到尽头，也就是前面提到的“明斯基时刻”的来临，过去为了贪婪所加的高杠杆变成金融市场和房地产市场大开杀戒的凶器，美国金融创新就是玩过了头、走火入魔，导致2008年的次贷风暴。
纽约是世界金融中心，金融业是整个城市的发展的龙头产业，随着金融风暴的来临，资产大幅缩水，经济萧条，股市崩盘让人们的富足感消失殆尽，消费裹足不前。另外，由于华尔街投行的大幅裁员，支持金融业的其它服务性行业餐馆，健身房等的顾客有1/3再也看不到了。2008年的华尔街过度金融创新实际上给整个纽约的正常发展和建设当头一棒，这是我们在城市发展过程中需要借鉴的经验和教训。
二、房地产私募股权基金REITs推动城市发展
房地产投资基金REITs，是专注于房地产领域的私募股权基金，是一种面向房地产项目进行并购或开发的投资模式。美国是世界上最早成立房地产投资基金的国家，相关的金融制度、法律法规健全。20世纪60年代，为解决房地产投资专业性要求高、资金需求大、地域性强、流动性差等不利因素，美国开始涌现了由房地产专业机构管理的房地产投资信托基金，汇集投资者的资金后进行房地产市场进行投资。
随着房地产基金运作模式的日益成熟和运作规模的不断扩大，房地产基金现在几乎已经渗入美国每一个大中城市的房地产经营开发活动中。房地产投资基金的发展不仅为广大投资者提供一种和房地产市场紧密相连的金融投资工具，也为房地产业的发展提供了高效的融资渠道，成为连接金融和房地产两大行业的不可短缺的纽带。中国的REITs市场发展较晚，法律法规和对于REITs至关重要的税收减免制度不完善，导致了中国房地产投资基金进展缓慢，收益缺乏吸引力，急需我们现在奋起直追，让REITs在新的发展阶段成为人们养老投资和城市建设的生力军。
中国过去发展依赖的三架马车，出口、投资、消费。现在大家看的非常清楚，第一样和第二样都被废掉了，出口贸易受中美贸易战的直接影响，投资基建也不能再大干快上了，所以这里重点是什么？消费。国家也在倡导把外向型经济逐步转为内部消费性。消费金融是一个非常重要的聚焦点，特别是在城市里的消费起着绝对的主动作用。最近大家不断地听到消费升级、消费降级，其实讨论的就是消费金融新的定位问题。
另外，中国社会老龄化也决定了资本市场的走向和城市的发展趋势。中国社会老龄化就催生养老、保健、医疗的巨大需求，但要得到好的服务就必须有钱，个人养老的财富管理、资产管理、遗产规划也都随之变得非常重要。这些都是实体经济的需求，金融要和人们不断变化的实际需求结合起来，因为那里才是金融创新的灵感源泉。
管理养老基金和日常的投资管理是完全不一样的。风险管理是第一位的，收益是第二位的。养老基金管理的质量直接决定了老年人后半辈子的生活品质，必须纳入到一个法律严格监管的环境下。比如，我们投资一种资产，第一年涨10%，第二年涨10%，第三年涨10%，第四年涨10%，到最后到底赚钱还是赔钱的？答案是赔钱。在一个正常波动的市场环境，养老基金是在缩水。大家现在都能体会到问题的严重性。因为投资组合管理中一个常常被投资人忽略的重要因素是投资时间，它在养老金的管理中是有着严格的局限性，退休的老年人没有机会和时间来等待市场的复苏和反弹，消费付出都是现在发生的，对于流动性的需求极高。
通过粤港澳大湾区的建立，我们要从香港引进什么？中国不缺资金，也不缺人与硬件，我们需要学习和借鉴的就是完善完备的社会道德法律体系，为金融创新保驾护航。
我在香港住，每天往返香港深圳，能切身感受到两地软环境的本质差别，就是每个人讲的体制和系统。我最近想了一个定义，体制和系统就是把所有个人加在一块，再逐个减去一个个的人，剩下的那部分东西就是系统。它不是由某个个人所决定的，是众多个人在一起时发生的那个场景。体制里包括了健全的法律法规和制度以及社会规范和道德文化。
可以看出，金融在下一个阶段必将扮演更加突出重要的作用，不管是实体企业还是房地产都要敞开心扉和金融深度结合。金融创新也必须要为社会和实体经济服务，成为建设现代智能化城市的领军者。
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