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华尔街金融创新对城市发展的借鉴价值（上）

2019-01-10 00:00:00 来源：领遇APP

关键字：二战华尔街金融创新

文 | 陆晨
来源 | 领遇APP

【作者简介】陆晨博士，纽约大学数学博士，CFA, FRM, PRM，教授，现任轩鸿集团高级副总裁、首席投资官、CIO，曾任平安磐海资本首席风险官，普华永道、德勤（香港）风险总监。

斯大林格勒、南京、纽约、芝加哥
金融创新在房地产市场的应用
华尔街过度金融创新带来的警示
房地产私募股权基金REITs推动城市发展

今日带来第一、二节，以飨读者。

斯大林格勒、南京、纽约、芝加哥

我们今天讨论的话题围绕城市发展和金融创新来展开。城市在不同的历史时期扮演着不同的角色。在近代史上，人类文明的生死较量就是第二次世界大战：以美国、苏联和英国为首的盟国对抗以德国、意大利和日本的邪恶的轴心国。第二次世界大战的前半段以德国发动闪电战横扫整个欧洲，日本以其强大精良的陆军在亚洲所向披靡。

第二次世界大战的转折点是从一个不朽的伟大城市——斯大林格勒开始的。斯大林格勒是苏联中央地区通往南方重要经济区域的交通咽喉，战略位置极为重要。斯大林格勒会战的胜利让世界反法西斯战争从之前的节节败退中走出，改变了苏德力量对比，转向相持，进而到了后期的反攻阶段。这个城市扮演的不光是正义、道德、人类文明的卫士，如果没有斯大林格勒，就没有整个现代文明的今天，当今世界将会是另外一番场景。

同样的把第二次世界大战的场景拉回到中国，每年到12月13日这一天我都要看同一部电影——《南京，南京》，这部电影是中国所有关于抗日题材的影视片中，最真实最令人难忘的一部。个人和家庭的命运、国家的兴衰、城市的沦落，南京讲述着一个悲怆的故事，从反面不断地提醒世人当今和平时代高速经济发展是来之不易的，需要现代人无比珍惜和反省。

这两个不同城市的故事告诉我们，城市的发展都是建立在历史发展演变中起到了非常重要的推动作用。

今天我们讲到的城市的作用，并没有在战争硝烟中（当然今年我们有贸易摩擦浓浓的硝烟），而是在世界金融市场上扮演了最重要的作用。它就是美国东部金融中心纽约。纽约金融市场是美国最大的金融市场。第二次世界大战之后，美国凭借其军事、政治、经济实力，建立起了以美元为中心的国际货币制度，美元取代英镑，成为世界主要的储备货币和国际清算货币，纽约金融市场遂演变为世界最主要的国际金融市场之一。纽约在整个世界资本市场的发展中独领风骚，成为毫无争议的世界金融中心。

美国华尔街的金融创新始于1792年5月17日，当时24个证券经纪人在纽约华尔街68号外一棵梧桐树下签署了梧桐树协议，协议规定了经纪人的“联盟与合作”规则，通过华尔街现代老板俱乐部会员制度交易股票和高级商品，这催生了纽约交易所（NYSE）。

1848年，在芝加哥83个谷物商人为了解决粮食贸易价格风险问题，建立了芝加哥期货交易所（CBOT），于是有了农产品期货。1865年用标准的期货合约取代了远期合同，并实行了保证金制度。1874年，芝加哥商品交易所CME成立，前身为由一批农产品经销商创建的农产品交易所。芝加哥期权交易所（CBOE）成立于1973年4月26日，是由芝加哥期货交易所CBOT的会员所组建。在此之前，期权在美国只是少数交易商之间的场外买卖。

150多年来，金融市场衍生品的创新与发展都同芝加哥紧密联系在一起，从农产品到畜产品，从工业品到金融衍生品，从期货到期权，从交易所会员制到公司上市，作为世界期货交易中心，芝加哥引领着世界期货市场的发展。芝加哥这个美国中部素有“风城”（Windy City ）之称、毗邻五大湖的城市在近代世界金融发展中找到它独有的定位，建立了美国的多层次多品种的金融市场架构，完善完备了美国的资本市场。

世界名著《第三帝国的兴亡》的扉页有一句至理名言：“忘记历史就是意味着背叛”。我们回顾借鉴过去金融创新的经验教训，展望现代金融创新对于现代城市发展的推动作用。

金融创新在房地产市场的应用

在现代金融体系下，信贷创造广义货币不是公平的，信贷投放有先有后，先获得贷款的占有资源利用的先机，而能提供充足抵押品的房地产行业具有先天的优势。信贷扩张导致某些行业比如房地产过度扩张，挤压其他行业。

总量的繁荣在一段时间掩盖了经济深层结构的失衡，但资源错配最终不可持续，调整导致经济衰退，新的周期开始。周期在金融市场和房地产市场中是一个永恒的现象，是不以人的意志为转移的。周期的形成和驱动主要来自于投资者本能的“动物精神”。动物精神是英国著名经济学家凯恩斯提出来的，意指投资者对于未来市场的变化没有行之有效的方法来预测，只有依靠动物本能的冲动、偏好和直觉来布局未来的投资和决策。所有未来的决策都是基于现有的市场信息。

另外一个导致金融经济和房地产市场的周期出现的原因就是：人是线性动物，只能做线性的直观推理和预测。从另外一个角度来讲就是大多数人基于现有的市场场景做出同样的预测和判断，永远是过激，必须修正，所以动态调整（周期）是唯一不变的。

和周期相关的就是由前中国央行行长周小川先生提醒世人的“明斯基时刻”。“明斯基时刻”是由美国经济学家海曼·明斯基提出，经济的长期繁荣稳定就会给投资者造成一种假象，忽视风险，盲目自信冒进，为了扩大利润不断加大杠杆，最后导致市场崩盘，市场从而陷入漫长的去杠杆的痛苦过程中。

金融市场里最大最突出的风险是什么？就是信用风险，其实是信用风险加上流动性风险，但是对于市场中个体的局部情况，就是交易对手信用风险，CCR，更直观地说就是交易的双方谁更坏，信用水平更低。抵御CCR风险惟一的方式是充分抵押。抵押什么资产可以让大家更容易接受？房子是最佳的首选，因为房子不会“跑路”。

回顾一下，美国华尔街金融创新是从上个世纪60年代末期开始。由于居高不下的通货膨胀率引发超高的利率水平同存款利率上限以及存款准备金合在一起减少了商业银行的利润，金融脱媒使得银行存款的大迁移，促使商业银行绝地反击产生了欧洲美元、银行商业票据、可转让提款通知书账户（NOW）、自动转换储蓄账户（ATS）和隔日回购协定、货币市场互助基金（MMF）等形式的金融创新。通货膨胀对于城市居民的正常生活的产生了很大的负面影响，巨大的通货膨胀导致购买力持续缩水，城市中居民的实际生活和消费水平严重受损。

1979年，通货膨胀沉重打击了美国股票市场，但在债券市场方面，资产支持证券（ABS）和垃圾债券市场快速发展，货币市场基金发展迅猛。同一年保罗·沃尔克（Paul Volcker）当选美联储主席，开始了货币主义政策实验，美国的无风险利率开始疯狂上涨。1980年美国银行的优惠贷款利率一度突破20%，在股票市场大跌的同时，美国的债券市场也随之应声落地。

通货膨胀的加剧，利率的高企，使金融机构的固定资产收益率逐渐不能弥补攀高的短期负债成本。商业银行的储蓄被大量提现使经营陷入困境。为了缓解金融机构资产流动性不足的问题，美国政府决定启动并搞活住房抵押贷款二级市场，为房地产市场的发展和复兴开辟一条资金来源的新途径，从而产生了住房抵押贷款证券化业务——MBS（Mortgage-Backed Securities）。

1981年美国国会通过法案，出现于60-70年代的资产证券化。特别是房地产资产证券得到了飞速的发展机遇和空间，推动美国出现了前所未有的资产证券化高潮，房地产资产证券化市场规模迅速膨胀，超过了美国股票市场而一跃成为当时世界最大的证券市场。

MBS是利用美国商业银行及储蓄机构或美国住房贷款机构其贷出的住房抵押贷款，发行的一种资产证券化商品。它的最原始的产品结构，是金融机构的住房抵押贷款业务中符合一定条件贷款金额、时间、客户的基本信用评级等的贷款集中起来，形成一个抵押贷款的集合体资金池（pool），利用贷款资金池定期回收的本金及利息的现金流作为发行证券的收益，MBS也被称为过手证券（pass-through securities）。

同时为了降低违约信用风险由政府机构或政府背景的金融机构对该证券进行担保增信。美国的几家国家赞助机构，在美国整个房地产市场中扮演着重要的流动性支持的角色,最主要的有政府国民抵押协会GNMA；联邦住宅贷款抵押公司FHLMC；联邦国民抵押协会（FNMA）的抵押支持债券；从这个角度上来看，美国的MBS实际上是一种具有浓厚的公共金融政策色彩的证券化商品，也算是普惠金融的一种。

在1980年的时候，整个美国金融市场环境面临着通货膨胀的巨大挑战，迫切需要金融创新的工具来突破原有的传统金融框架来解决问题。但任何金融创新都不是孤立的，需要多个重要因素：时间、地点、人物、运气缺一不可。

上个世纪80年代是华尔街金融创新的黄金时代，外汇、商品、利率、股票、信用等资产相关的金融创新、金融衍生品层出不穷。在金融创新最前沿的华尔街，独领风骚的是所罗门兄弟银行，华尔街有一句名言：“运气比聪明更重要”。他们当时无论是非常走运还是有远见卓识，抓住了这一千载难逢的商业机遇，促成了业务的飞跃发展，也创造了一个新的时代。

美国政府和监管当局在1981年修订相应的金融法律和法规，放松做MBS的监管要求，华尔街大多数公司对于这突如其来的变化准备得并不充分，而古弗兰领导下的所罗门兄弟银行却凭着对市场敏感的嗅觉，早在1978年就建立起完整规范的资产证券化部门。当华尔街的其它金融机构还在迟疑和徘徊不定的时候，所罗门就异军突起完成了举世瞩目的债券市场的创新，销售了第一只抵押贷款支持证券MBS。

所罗门兄弟银行从遍布美国的储蓄借贷机构购买住房抵押贷款，把它们打包成抵押贷款支持证券MBS，出售给本地和国际投资者。所罗门银行获得了数以亿计美元的收入，一举成为房地产证券市场的开创者和引领者。

前美联储主席保罗·沃尔克(Paul Volcker)

保罗·沃尔克为了有效控制当时的通货膨胀和更重要的未来通货膨胀预期，不惜以自己的仕途生涯作为赌注，把美国无风险利率涨到20%多，很多建筑行业、工厂、农场无法克服负债端高昂的利息成本而倒闭关门，大量劳力失业，社会大众怨声载道。背负巨额负债的农场主愤怒至极，他们每个人开一辆推土机，企图将沃尔克工作的大楼围堵起来，可以想见当时冲突到了何等地步。

美国的通货膨胀率在1981年三月达到最高14.8%，并导致了后面到1982美国的经济衰退。但经过沃尔克和里根总统的不懈努力，到了1983年，终于把通货膨胀率控制在个位数字，这一决定性的通货膨胀战役取得了圆满的成功，让人民生活水平和生活质量得到了保证。

在谈到金融创新时，保罗·沃尔克有一句著名的论断，他认为在过去四十年中，只有银行的自动取款机可以算是金融创新，其它的都一概不算。他在2008年世界金融风暴之后提出了著名的“沃尔克法规”（Volcker’s rule），严格限制银行开展以自有资金为主导的自营交易，降低金融体系内的系统性风险和“大而不倒风险”。

纽约华尔街地铁站台上的一列火车

华尔街金钱永不眠，美国人的金融创新从未止步，从原来最简单的平层MBS Pass-through逐步演变到到高端复杂需要利用金融工程技术的CMO（Collaterized Mortgage Obligation）。CMO的金融创新是引入了Tranche竖直分层结构化的概念。每个层次Tranche之间的现金流结构和流入流出次序是不一样的。而中国的金融创新是水平的通道和嵌套。东西方文化理念的不同，导致各自在金融市场金融创新的应用方式是完全不一样的。

MBS金融创新对于城市的发展和建设起了巨大的推动作用，城市基建住房的发展是立足之本，硬件的好坏直接关系到城市发展需要的另外两个软实力的建设：人才和资金的吸引。在MBS推出之前，银行承担了主要城市发展资金来源的任务。MBS把原来不易被出售给投资者的缺乏流动性但能够产生可预见性现金流的抵押房贷资产，重新打包切分转换成可以在市场上流动交易的有价证券，提高了金融资金的使用效率和滞留在金融机构资产负债表上资产的流动性。银行可以将这部分变现资金用以发放新的住房抵押贷款，从而拓宽银行的筹集渠道，扩大银行的资金来源，增强银行的资产扩张能力，使得银行能为更多的城市居民服务，把他们的美国梦变为现实。

90年代，美国每年住房抵押贷款的60%以上是通过发行MBS债券来提供所需资金的。在我国，随着住房抵押贷款规模的扩大，资本市场的完善以及资产证券化技术的发展，住房抵押贷款证券化MBS也将成为我国商业银行筹集长期性信贷资金的一条主渠道。

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责任编辑：小蒹

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