深度访谈| 董鹏飞为您解读基金经理张坤半年报

知我者，二三子。可见被理解并不是一件简单的事。百万投资者中到底有多少人了解张坤的投资观、方法论，认真研读过他的半年报呢？普通人要看多少书才能成为投资大师呢？财视中国本期特邀重量级嘉宾董鹏飞为您深度解读基金经理张坤的半年报。

张坤其实是一个很低调的人，从2008年加入易方达，2012年成为基金经理后，实现了8年超9倍的收益，管理规模更是突破了千亿。直到今年，白酒大开大合的行情才让更多人认识到了这样一位有着 “中国巴菲特”之称的基金经理。

一个投资人选择何种投资方式，并不是这种方式在出彩时有多灿烂，而是在这种方式阶段性失灵时，我们仍能坦然面对。这很大程度取决于投资人的性格和价值观。今天，我们就从他的半年报入手，认真研读他的投资方式。

关于张坤提出的“在市场先生对一只股票出价时，是由两个因素决定的：第一个是投资者对未来盈利、自由现金流的金额和时机的共识；第二个是投资者采用何种贴现率将预期盈利、自由现金流折算成现值的共识。”这一段内容。董鹏飞指出市场先生出自本杰明.格雷厄姆的《证券分析》和《聪明的投资者》，巴菲特也曾多次提及。

而关于投资者的预期形成市场的预期，或称为共识。按照索罗斯《金融炼金术》所述，这种共识可能是错的。之后的文章中张坤也略微批判了一下“共识”。他认为张坤的估值模型是自由现金流折现模型，这也是巴菲特最推崇并在《巴菲特致股东的信》中提及的内容。帕特•多尔西的《股市真规则》拆解了巴菲特的自由现金流折现模型。T神乔尔•蒂林哈斯特的《大钱细思》认为巴菲特之所以不公布模型参数，是因为模型比较复杂并且参数不具备普适性。

同时，董鹏飞指出自由现金流折现模型的要素有三个，分别是金额、增长率和折现率。而张坤分别表述为金额、时机和折现率。他认为张坤这样的表述也没错，之所以表述为时机而非增长率，可能是担心增长率会误导非专业投资者。

蒂姆•科勒在《价值评估》中推崇的首要指标是ROIC。巴菲特也认为，如果只能用一个指标选股，那一定是ROE。蒂姆•科勒在《价值评估》推导出一个含有ROIC而不含增长率的自由现金流折现模型，基于此，不提增长率是有学术背景的。郑伟征在《公司基本面分析实务》一书中提及，增长率的极限是留存率乘以ROE，这是国内少有的实战派而非学术派得出的结论。

张坤提出：“对于第一个因素未来盈利，‘趋势外推’是投资者形成对未来判断的一个本能方法，即根据最新的经营数据判断企业的长期经营成果。然而，‘趋势外推’有两方面风险：一方面是商业的经营是动态博弈的，当投资人对未来更乐观时，行业的参与者也会更加乐观。

这时往往会对产业进行更大的投资，可能产生虽然需求快速增长，但供给增长更快的局面，这也是我们在过去发现很多增长十倍、甚至几十倍的行业并没有给投资者带来可观回报的最重要原因；另一方面，企业的增长会受行业天花板的制约，企业的快速增长往往并不能改变天花板的高度，只是改变了到达天花板的速度。”

这段话中提到“趋势外推”的两方面风险：商业经营的动态博弈和企业增长的制约，董鹏飞是这么理解的：“趋势外推”，是霍华德•马克斯在《投资最重要的事》一书中反复强调不能做的事情。但是，蒂姆•科勒在《价值：四大基石》中提到，麦肯锡的研究发现，券商研究报告中的一致预期，其效果远远低于过往数据。所以，蒂姆.科勒建议适当线性外推。

而关于动态博弈的过程和结果，蒂姆.科勒的《价值：四大基石》和王成的《策略投资》中均有讲解。蒂姆.科勒认为，投资人要在四个层面搞清楚动态博弈的结果。

另一方面，关于企业的增长，郑伟征在《公司基本面分析实务》书中拿出中国的案例做了分析：第一，重要性排序，CF表>BS表>IS表；第二，基本面投资而非价值投资。

“对于第二个因素贴现率，其变动是影响股价短期波动的重要因素，然而，随着投资者持有股票时间的不断延长，贴现因素的重要性是不断减弱的。在长周期内，影响贴现率的两个因素，利率和风险偏好，都有一定的均值回归倾向。”张坤这段话中出现的因素贴现率，董鹏飞建议参看蒂姆.科勒的《价值评估》，里面引用了很多学术论文。关于贴现率的研究及其构成要素，多尔西在《巴菲特的护城河》中以及T神在《大钱细思》中从实操的角度谈了自己的看法。

关于风险偏好的均值回归，参看詹姆斯.蒙蒂尔《价值投资的十项核心原则》，以及霍华德.马克斯的《投资最重要的事》。结论是，风险偏好一定会均值回归。

董鹏飞认为贴现因素的重要性是不断减弱的。对于内在价值模型而言，贴现率在一个窄幅区间变化得出的结论不因该数字差异而差异。因为，在一个窄幅变动区间（1%-2%之间），无论贴现率数字为多大，内在价值低的，就是低；内在价值高的，就是高。这实际上是对PE/PB简单估值的，而不是内在价值模型。巴菲特认为，内在价值模型才是模糊的正确。董鹏飞说到巴菲特的这个观点，很多人恰好理解反了，如果理解了巴菲特的观点，那么张坤的感悟就是对的。

张坤说到，“今年的股票市场，呈现出对高成长企业的强烈偏好。在对企业出价时，对于第一个因素，投资人愿意对短期的乐观情况做趋势外推，对长期盈利能力乐观；对于第二个因素，投资人倾向于认为目前的低利率会长期维持下去。然而，根据前文的分析，在未来3-5年的时间维度中，这两个因素是否能一直维持不变？对于我们来说，或许需要以更加严苛的标准来挑选企业，问一下自己，如果股市关闭3-5年，我是否还有信心买这个企业的股票。”

这段话其实包含了很多信息，首先关于增长率的实证研究，理查德.托托里罗的《量化投资策略》以及董鹏飞即将出版的新书《股票投资实证策略》可以透漏结论：过往增长率越好的，未来股票价格表现越差。

而关于利率与估值的关系，董鹏飞建议参看各种学术论文，他尤其推荐马克.鲁宾斯坦写的《投资思想史》，该书收录了14世纪以来的最有影响力的投资论文，足够磨砺智商。

另一方面，股市关闭后是否持有企业，源自巴菲特的《巴菲特致股东的信》，以及段永平的《段永平投资问答录》。如果买股票，考虑的首要问题是能否持有十年以上。是，则买。这同时也回答了前面的问题，也就不怕股市关闭。

另外，关于美国股市关闭的历史，他建议翻看罗斯柴尔德的《大熊市》，杰里米.西格尔在《股市长线法宝》中也有印证。其实，股市关闭并不可怕。

低利率能否继续维持，近阶段，各路投资大师在这方面没有明确的表态。但从周期上看，不可能一直维持低利率。想要了解背后原理的读者，可以翻看董鹏飞推荐的瑞.达里奥的《债务危机》。

在访谈最后，董鹏飞说到：学问无遗力，绝知要躬行。要想在投资领域有所成就，就应该不断提升自身的学养。上面提到的21本书，是一定需要看的。不但要看，还要自己去研究。要知其然，更要知其所以然；要“尽信书”，更要格物致知、知行合一。掌握了原理之后，不断观察和分析，观察的数据越多，就越能准确地发现市场趋势。否则，你只明白书中的表述，却不了解其背后的原理，更不会融会贯通，也就把握不住其价值所在。像乔尔•蒂林哈斯特所言，终身学习才是人生最好的防守。

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