专访弘则研究首席经济学家苏畅:全球金融市场剧烈动荡,究竟什么才是安全资产?

    2020-03-26 14:49:36    来源:同花顺财经
    关键字:避险资产 高杠杆 金融监管

    3月以来,随着新冠肺炎疫情在全球各个经济体的快速扩散,金融市场出现了前所未有的剧烈动荡,美股经历了历史上最快的下跌过程,尽管主要央行大幅降息,在多个品种的市场均显示出金融危机的迹象,让投资者不禁回想起2008全球金融危机时期的状况。截至2020年3月20日,全球新冠肺炎疫情确诊病例已经突破30万例,死亡病例已经超过13000人,美国有7500万人受到“封锁禁令”影响。经济学家们普遍大幅下调对于2020年主要经济体增长的预期,在这样前所未有的环境之下,对于投资者而言需要考虑的问题是究竟什么会是安全资产?从过去1个月及1年的主要市场表现来看,中国及中国相关资产表现出了相对较强的韧性。


    全球汇率市场上,人民币兑美元1年贬值6.2%,与欧元美元汇率大致相当,弱于传统的避险货币日元、瑞士法郎等,但强于其它经济体货币;股票市场上,考虑汇率变动因素,沪深300及创业板指表现仍然领先其它各主要市场;商品市场上,受中国影响更大的铁矿、钢材等品种,表现显著强于受全球影响的铜、白银、原油等品种。未来这一趋势是否会延续呢?


    1、处于疫情控制及周期领先状态的中国


    当前新冠肺炎全球大流行已经仅次于1918-1919年西班牙流感,而现在全球关联的程度远远高于100年前。疫情及其“封锁”疗法对经济构成了巨大的“供给-需求”双冲击。供给冲击主要表现在“封锁”导致的相关行业停产,全球疫情地“封锁”导致的生产中断,还会带来全球供应链的中断,并溢出到其它经济体的生产。


    从1~2月中国的工业生产、固定资产投资数据可见一斑,并且这样的停产到3月下旬仍未实现完全修复,按照1~2月的中国宏观数据,中国1季度GDP同比可能在-12%~-5%的范围,这是季环比15%左右的收缩(折合年率60%),而2008-2009年金融危机期间美国经济最差的季度GDP季环比年率收缩为-8.4%,当前摩根大通预期2季度美国GDP环比年率为-14%,高盛预期为-24%,这样的冲击与战争可以相提并论,货币政策用处相对有限。需求冲击主要表现在因为企业生产停止导致居民收入下降、企业倒闭引起失业上升,甚至部分人可能永久失业。


    此外,如果企业收入持续下滑、金融市场持续动荡,也存在企业债务违约-信用市场冻结导致的恶行循环可能性,在这样的情形下,疫情冲击会发展成为一场债务危机,因此还有部分人担心此次新冠肺炎疫情不仅仅是会引发全球衰退,而且还有可能引发类似于大萧条的可能性,需要各国政府及央行采取强有力的政策对冲措施。

    比较各经济体目前疫情发展所处的状态,中国已经处于基本控制的阶段,经济将主要受到需求冲击影响,冲击最严重的时期已经过去,但何时能完全恢复还需要看其它经济体的状况;韩国处于新增病例缓慢下降的阶段;美国、英国、法国、德国等主要经济体尚处于疫情加速爬坡的阶段,经济将主要受到供给冲击影响,经济增长将进入受冲击最严重的阶段,意大利疫情近期是否能够出现拐点对于稳定金融市场的信心至关重要。但从疫情对于经济的冲击角度,中国无疑是领先了其它经济体大约1~2个月左右的时间。


    但新冠肺炎疫情对于经济的冲击评估难度很高,可以看到市场上预期的差异非常大。一般的经济危机传导路径是由于利率上升、油价上升、房价上升导致的对其它消费领域的挤压,并逐渐传导到企业生产及投资,是一个缓变逐渐积累的过程,在缓变的过程中间,货币及财政政策的适时调整可以对冲需求下滑的程度。而疫情及其疗法的冲击并非“可防可控”这四个字这样简单,关键是防控花了多大的代价,可能因为采取“封锁”的休克疗法(如湖北疗法)导致需求瞬时大幅萎缩,在这样的萎缩面前,货币政策可能无效;如果疫区采取佛系疗法(如韩国疗法),短期需求相对稳定,假若疫情发展到医疗服务系统发生“挤兑”,也会产生剧烈需求冲击。


    对投资者而言,我们投资的是企业的收入,在当前的供给-需求双冲击之下,大量企业可能面临收入萎缩的情况。企业收入是一个名义指标,而不是剔除价格因素之后的实际值,因此在做自上而下分析的时候,名义GDP比实际GDP对于投资者而言更为重要,此外由于不同市场使用不同的货币计价,我们需要将各市场的计价进行汇率折算,换算成同一种货币再进行比较。


    我们以美元计价比较全球最大的两个经济体中国与美国的情况。可以看到02年以来中国经历了02-05、05~09、09-13、13~16、16~当前大致5个周期,每个周期的长度在3~4年左右,3~4年的周期主要反映了中国宏观调控政策调整的周期(一年宽松、一年中性一年紧缩),16~17年的上行反映了宏观调控政策在2015~2016年放松之后的经济景气改善,18~19年的下行则反映了宏观调控政策在2017年末的明显收紧,2019年下半年以来宏观调控政策已经明确由紧转为相对宽松。美联储的货币政策周期持续的时间比中国的宏观调控周期更长,只表现出来02~09,09~当前两个周期,目前正处于美国经济下行、联储宽松政策的阶段。


    中国名义GDP增速自2019年2季度开始低于美国,按照当前市场对于中美经济增增长的预测,中国以美元计的名义GDP增速有望在2020年年中触底,并在2020年第4季度重新超过美国增速。

    2、资产价格:恐慌过后人民币资产有望表现足够吸引力


    近几周全球金融市场表现显示全球金融市场经历了风险偏好下降以及去杠杆的调整,以美元、美债为代表的安全资产表现出了强势,人民币资产相对其它国家资产表现出了韧性,但是人民币资产尚不是危机时期的避险资产。但随着市场恐慌情绪的缓解,人民币资产有望表现出足够的吸引力。

    我们观察美元资产的一个重要指标是美元指数(DXY),在上一周的恐慌时期美元指数曾触及103的高点。历史数据显示,2003年以来DXY指数的走势与中美之间的名义GDP增速差有比较强的相似性,美元指数在03-08年中国的快速增长期大幅走弱,在09-13年中国增速调整期处于震荡,14-17年中国增速减速下台阶时期,美元指数走强,中美经济相对强弱是影响市场风险偏好的一个重要基本面因素。


    本轮美元指数的走强始于2018年年初,也是中国经济新减速过程的起点。按照我们前一部分对于中美未来经济走势的预期,中美经济增速的最低点很可能就在2020年第一季度,并在2020年第二季度企稳。如果按照03年以来的经验,美元指数DXY有望在2020年1~2季度见顶,随后逐渐回落。这意味着进入2季度之后,随着市场恐慌情绪的平复,人民币资产表现有望强于美元资产。


    从当前债券收益率来看,中美10年期国债收益率利差处于历史相对较高的区间,意味着人民币债的相对吸引力;从股指来看,自2009年1月至今,以美元计价的沪深300指数累计收益大幅低于标普500。


    从中期角度来看,中国已经是世界第二大经济体,并且在未来20年有望赶超美国,由于中国内需市场强大,中国与美国之间的相关性也弱于多数经济体与美国的相关性。尽管过去1年A股及人民币债券均被纳入了世界主要指数,全球资本已经在逐渐增加对于人民币债券及A股的配置,但其权重仍远低于中国经济在世界经济的比重。人民币资产的第一个重估时期是2005年启动的人民币汇率体制改革,是反映全球资本对于人民币被低估的认可;未来我们面临人民币资产第二个重估时期,将反映全球资本对于中国经济世界第二地位的认可。

    3、挑战:面对高杠杆及后全球化时期


    与2008年全球金融危机及对冲政策相比,当前我们所处的环境有两个重要不同,一是当前中国全社会的宏观杠杆率比当时高100个百分点,这意味着尽管当前中国相对其它主要经济体仍然有一定的政策空间,但是与2009年相比我们的政策空间也要小很多,对冲政策需要更加节约子弹;二是与2008年之后全球化近一步深化的环境不同,以特朗普发动贸易摩擦为标志,全球进入了后全球化时期,贸易的摩擦成本显著上升,全球制造业产业链可能经历一定程度的调整与重构,简单的刺激有可能带来滞胀的环境并不利于整体经济稳健复苏。


    对于第一点而言,重要的是两个问题,一是需要对于经济受冲击的程度有相对准确的判断,二是对于对冲目标的合理设定。目前市场对于1~2季度GDP预期的差异前所未有,这对于政策制定者来说与疫情的初期对于疫情的预判及应对政策的决策相似,面临非常大的难度。如果对于经济受到冲击的程度预判偏低,可能造成政策对冲不足,从而全球陷入更长时间的衰退;如果对于经济受到冲击的程度预判过高,可能造成政策对冲过头,造成宏观杠杆率上升过快。比较理想的情况可能是在4月份对于1季度的经济数据有了更清晰的评估之后,再对全年的情况进行预估,在预估的基础上合理设定全年的增长目标。换句话说,假若按照高盛预期1季度GDP在-10%左右,那么我们全年的目标定成4%可能更为合理,而不是5%或者6%。


    第二点则影响对冲政策的选项。从政策选项来看,货币政策无非是降息降准、放松金融监管、放松房地产信贷政策、放大社融规模等方面,需要看到此次危机与以往危机得一个重要不同可能在于受到疫情休克疗法冲击最大的是小微服务业企业,这些企业曾经创造了很多就业,但又很少依赖金融工具,这意味着简单的货币政策调整对于这些最需要帮助的领域难以起到帮困解难的作用。财政政策无非是补贴、减税、扩大赤字、加大投资。讨论名义上的财政赤字能不能过3,意义不大,本来已经发行了不计入赤字口径的专项债。


    如果以计入专项债之后的赤字与GDP比例2019年达到4.8%来看,这一赤字率并不低,正如财政部所说大幅提高赤字的空间并不大。如果松地产,政府相对较难以控制放松的规模,以往的松地产的结果往往是一发而难以收拾;如果继续动用扩大专项债规模,比如额外增加4000亿的规模,撬动16000亿左右的杠杆,总的规模可以达到20000亿左右,如果是刺激传统的铁公基,还涉及到劳动力工时能不能额外匹配上的问题,而投入5G等重资本投入领域相对可能较容易实现。但单纯采用专项债的方式不解决过去10年地方政府债务上升过快、当前地方政府财力捉襟见肘的问题,发挥好政策性银行在此次危机之后的作用可能是不得不做的一步棋。


    责任编辑:琳琳


    焦点新闻