文 | 边泉水
来源 | 领遇
【作者简介】边泉水,经济学博士,现任国金证券首席宏观分析师,曾长期在中金公司任资深经济学家,并曾借调到中国投资公司从事重大课题研究。十多年证券行业宏观研究经验,研究成果具有理论深度、国际视野、前瞻性以及市场价值;在把握宏观政策方面建立了一定优势和分析框架,与国家主要宏观经济部门建立了互信的沟通渠道;现重点从经济增长周期、宏观政策与流动性三维角度研究宏观变量的变化趋势及其相互关系。
昨日,房贷利率“换锚”正式实施,上海首套和二套贷利率一降一升。事实上,2018年以来各期限名义利率下降,但并不意味着实际利率的下降。在PPI通缩背景下,实际利率反而是上升的,将对投资产生抑制作用。因此,需要货币宽松予以应对。
影响经济活动的是实际利率,并非名义利率
2018年以来,名义利率总体呈现下降趋势,一般贷款加权平均利率从6.19%降至5.94%(2019Q2),10年期国债收益率由3.9%降至3.1%,5年期AAA中票收益率由5.4%降至3.8%。
但名义利率的下降并不代表着实体经济融资成本的改善,2019年1-8月,制造业固定资产投资累计同比2.6%,民间固定资产投资累计同比4.9%,分别较去年同期下降4.9个百分点、3.8个百分点。
名义利率的走低并没有带来企业投资,特别是制造业投资的回升。实际上,名义利率的下降并不代表融资成本的改善,我们更需要关注的是实际利率水平。
此外,我们这里简单从居民实际住房贷款利率角度考虑一下房地产存在的问题。从居民角度来看,当前住房贷款实际利率相对较低,因此,对于住房需求是有所支持的。但需要考虑到的问题在于:一方面当前房地产库存相对比较低,另一方面部分城市房地产泡沫程度也比较大。
因此,为避免房地产泡沫的进一步加剧,中央政治局会议明确提出要严控房地产,央行LPR改革等也明确表明对房地产贷款、按揭利率需要严厉控制。
图表8:实际利率与制造业实际FAI相关性并不强(%)。来源:Wind,国金证券研究所。
具体到我国当前,则有必要下调政策利率,同时,货币宽松的方向是确定的,在房地产约束下,宽松节奏或幅度将是渐进的。
在当前总需求偏弱的背景下,需要相对宽松的货币环境。2018年6月以来,中国金融条件指数总体回落,从0.27降至-0.83,当前相当于2016年末水平,虽然较此前明显回落,但与当前经济环境对比看,金融条件可能仍相对偏紧。
当前央行政策利率下调的时间窗口已经打开,预计将下调7天逆回购、MLF政策工具利率。当前我国政策利率实际上由一系列利率体系构成,其中7天逆回购利率作为短期政策利率,在引导货币市场中已经发挥了重要作用;MLF利率属于中期政策利率,在引导中长期贷款利率水平中将发挥重要作用。当前,央行政策利率下调的时间窗口可能打开。
从内部来看,提升资本回报率需要降低实际利率水平;从外部来看,中美贸易摩擦的不确定性,以及全球经济的走弱,叠加多个央行的降息的背景下,我国下调政策利率的窗口已经打开;从货币政策框架的调整来看,也需要通过下调政策利率的方式来收窄利率走廊,以更好的实现利率的调控;此外,LPR的实质下降也需要央行下调MLF的方式来予以引导。
当前对货币宽松主要约束在于房地产,2015年以来我国房价在全球涨幅最大,房地产泡沫明显,这也是当前政策把严控房地产的重要原因。因此,货币宽松方向是确定的,节奏或幅度将是渐进的。
风险提示
金融去杠杆叠加货币政策趋紧,令政策层面对经济增长的压力上升,导致阶段性经济增长失速;
房地产市场持续收紧,叠加资管新规严格执行程度超预期,可能造成部分金融机构出现风险,从而导致系统性风险发生概率上升;
中美贸易摩擦升温,对双方需求形成较大冲击;美联储如果加息速度和幅度高于市场预期,将推升美元大幅上升,资本流入美国,新兴市场将再度面临资本流出,可能诱发风险。
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