不良ABS仍在探路阶段 SPV扮演“建桥人”

邓竞魁

资产证券化部总经理助理

交银国际信托

【嘉宾简介：邓竞魁先生，经济学硕士，CFA，毕业于复旦大学管理学院。先后服务于交通银行总行、建信信托有限责任公司，现任交银国际信托有限公司资产证券化部总经理助理。金融从业经验丰富，主要从业经验覆盖融资类信托计划、证券投资信托计划、产业投资基金、资产证券化等多个领域不同产品结构的产品设计管理工作。资产证券化业务试点重启以来，主要牵头负责公司资产证券化业务的推动和执行，先后负责了试点重启后首单个人住房贷款证券化项目、首单金融租赁资产证券化项目、首单信用卡分期资产证券化、首单外资银行信贷资产证券化及首批公积金资产证券化的及其他公司担任受托机构的公募及私募资产证券化项目的管理和推动。】

 

 

财视中国：近期，建行中行招行等银行均先后完成首期不良ABS的产品发行，而您也曾供职于交通银行总行，现在又从事资产证券化行业，您认为在银行加速扩张不良资产证券化的规模的过程中，可能遇到哪些挑战？

 

邓竞魁：从发起机构的角度来看，目前在不良资产证券化上，大家主要做的还是一些探索性的工作，包括整体的产品架构设计、基础资产类型，以及银行内部管理体系的变更等，因为在传统的商业银行经营过程中，不良贷款的管理和处置是一个专业性非常强的领域，而且在大家习惯的操作过程中，已有一套完整的管理体系。以证券化的手段来解决不良资产的处置对商业银行来讲，是一个全新的命题，所以对发起机构而言，在不同维度上，眼下都是一些探索性的工作。在探索的过程中，就我个人来看，包括以下几方面的挑战。

第一是来自于引入证券化对原有不良资产处置和管理上带来的挑战。这相当于在银行原有的资产管理或者说不良资产的管理模式上新辟了一条途径。这条途径对银行内部管理以及对基础资产处置过程中的要求都跟原来途径上的要求不尽相同，或者说它的要求可能更高一些，这样会对原来的管理方式带来一定挑战。

第二，引入资产证券化这个手段是广泛意义上的，对于银行自身的资产负债管理来说是个全新的工具。怎么把这个工具用好，这是商业银行要解决的第二个问题。因为从现在的操作过程来讲，对商业银行而言，前期成本是上升的，如何平衡这个问题，就需要银行从其内部出发，兼顾外部，调整原来的资产负债考核思路，这涉及到一些管理模式和收益调配上的变化。

第三，在不良贷款证券化这一块，我们不得不面对的一个问题是——没有一个成熟的投资人群体。我们可以发现，一般正常类的资产证券化投资人群体是从大概13年重启到15年，市场上才形成稳定投资人群体。但不良资产证券化这一块，还是刚刚起步，它的投资人群体培养还需要一段时间，而且不知道这个过程要多久。目前的情况是：投资人不缺，但缺乏成熟的投资人群体，没有形成一个成熟的产品投资逻辑。

 

财视中国：据报道，国内首单个人贷款不良资产证券化产品的落地意味着我国的资产证券化正在向个人住房抵押贷款领域延伸，而有专家认为这个领域可能是未来爆发系统性金融风险的重要地带。据了解，您在试点重启后曾负责过首单个人住房贷款证券化项目，那么您如何看待以上观点呢？

邓竞魁：这不是证券化向个人的领域在延伸。首先我们要明确的是，不是所有资产都适合做证券化，然后我们把这个范围再缩小一点，在银行持有的这些金融债权中，也不是所有的金融债权都适合做资产证券化。在不同的资产类别里面，最契合证券化本质的资产就是零售类的资产，刚刚提到的个人住房按揭、消费贷，包括一些小额的分散的资产是比较适合来做证券化的。因为这些资产集合起来之后，重新做现金流的分配，根据大数定律做资产池内部的分层，它的增信效果是最好的，它能够最大意义上发挥证券化的作用。其实证券化本身就是个金融工具，是一个产品结构的设计。如果能够最大化地发挥这个工具的作用，从而改变基础资产打包后的信用、风险和收益的属性匹配是最好的。

但不是说其它资产不行。现在我们看到的已经在银行间市场推出的资产证券化大量是是银行对公贷款，主要是这类贷款在前期操作时比较容易介入，操作成本较低，从国内的商业银行来看，对公贷款是每家银行存量资产中规模最大的一类，而个人零售类的贷款在整个国内的商业银行贷款占比相对来讲还不高，且在机构间表现的非常集中，可能并不是每家银行都有大量的个人住房按揭贷款来做（证券化），所以在试点推进到现行阶段，总体而言，还是对公类的贷款占比较高。但从今年的情况来看，零售类的贷款占比越来越高，这是因为市场会逐渐回归到证券化擅长的领域里发展下去。所以，不是说不良贷款证券化向个人领域延伸，而是整个证券化未来的基础资产大量的都是分散小额的零售类的基础资产来做证券化。

第二，说这个领域会不会爆发金融风险。应该这么说，系统性金融风险的爆发不是以基础资产领域来划分的。从证券化的这个领域来讲，就我个人观点而言，爆发系统性金融风险需要几个条件：

1、市场的存量规模要足够大。要有尽可能多的机构参与其中，这样才可能对市场产生系统性影响，以现在几千万把亿的规模还是不够的。美国市场之所以是从这个领域爆发金融危机，是因为几乎市场上所有金融机构都参与到个人住房抵押按揭贷款证券化以及证券化的衍生产品的投资里，大量的机构参与其中，这个产品出问题了，才会谈到是不是系统性的风险。

2、有足够高的杠杆率。在试点重启初期到现在为止，还没看到这个领域里有比较高的杠杆。其实银行间的试点是限制了再证券化，也就是说再在证券化的产品上加杠杆，至少现在是行不通的。那在投资端去加杠杆就要看不同的监管机构对他所监管的对象投资产品的限制，所以现在整体来看，行业的杠杆率是可控的。没有过高的杠杆，就很难去引发系统性金融风险。

3、风险要有传染性。即需要有工具使得金融风险在不同机构中相互传染，不是说金融机构之间有交易风险就能被传染。我们从美国市场的经验来看，风险的传染是通过衍生产品来的，有大量的机构在不多的基础产品上添加了高金额、类似于对赌协议的衍生产品。国内市场以前是没有的，所以可以判断离风险还很远。但现在市场上慢慢出现这种产品，包括标准化的CDS的出现。不是说CDS的出现是不好的，CDS出现只是构成了一个前提条件。CDS的出现有其正面的意义，它标志着风险可以在不同机构之间分散。但如果后续的相关衍生产品管理的不够完善，或者市场处于一个过度的不理性状态时，那就可能使得风险在不同的机构中快速地扩散、传染。

只有以上三个前提条件都满足时，我们才能谈资产证券化会不会引发系统性金融风险。因为目前来看，资产证券化产品在各个金融机构的投资配比里都是很小的一部分。首先数量不够，其次，杠杆是高风险的基础，但杠杆还没有上那么高，市场风险就是可控的，最后我们还没有看到快速传染的途径。

因此，现在谈系统性金融风险还较早，但不是说未来没有这个可能个人观点，整个金融行业就是不断的从一个危机走向另一个危机，我们现在做的所有事情其实都是向着危机在前进，只不过走的快一点或慢一点。

财视中国：各大金融机构抢推ABS云平台，譬如京东金融推出“云起”，厦门国金推出“ABSCloud”,意在搭建一个在线平台将ABS各个参与方聚集起来，以互联网的方式来开展资产证券化业务，您认为这对于推动资产证券化市场的升温有什么样的作用呢？

邓竞魁：越来越多的机构参与到市场当中是件好事，我们希望各类机构都能到市场上来了解，并参与这个产品。这有助于提升市场认知。

但是从另一个角度来看，不是说有很多机构推出互联网平台，这个事就变成了一个互联网金融的事，或者说这个业务就能以互联网的方式来开展。

从目前的市场实践来看，在实际产品推动端，我们还需要一段时间去观察这个第三方平台对整个市场的影响，或是说促进意义有多大。保守一点来看，短期内，对市场的整体模式、架构、风险的防控，包括对基础资产的管理，它们起到的作用相对来讲还是会比较有限。资产证券化本身还是一个机构业务。互联网的天然优势是到达成本非常低，它能够短期内把大量碎片化的东西聚集起来。而在资产证券化领域，尤其在产品设计和运行阶段，我们不太需要发挥这个优势，因为它本身是个机构业务，本来到达成本就不高。另外，各家机构就资产证券化的协作上，并不需要一个云平台来提升各方的协作效率，或者说降低协作成本。

从短期和中期来看，资产证券化不适合向个人投资人开放推介，还是个相对比较复杂的产品。在投资这个产品的过程中还需要一定的分析和判断，因此互联网到达个人成本很低的这个优势很难发挥出来。

 资产证券化的几个阶段，包括基础资产的形成、获取，产品交易结构的搭建，证券的发行等。我们以京东为例，他最巨大的优势是有大量的分散的优质资产，在产品搭建这一块，不管是依托内部资源还是外部机构资源，都跟云平台关系不大。在发行这一块，我们刚刚提到过，机构的到达成本本来就不高，市场上成熟的投资人就这些，找到了就是找到了，投资人也不会登录到云平台上面来找资产。最后是产品的存续期管理，产品的存续期内大量的基础资产确实是需要依赖于技术手段去管理的，尤其是最适合资产证券化的小额分散的大量的基础资产，不基于技术手段管理而是靠人工去管理是管理不过来的。但这一块，我们需要去观察，是不是每一个基础资产的形成方都愿意把基础资产拿出来放在这个平台上边做单独或者打包的管理——这是一个需要打问号的事情。

所以，云平台是个好东西，但是短期内有多大作用，我觉得更多是一个市场热度的作用。

财视中国：有相关媒体分析，目前市场资金充裕，证券化资产有价有市。可是当市场资金由充裕变得紧张时，需要警惕再一次的雷曼危机发生。对于以上分析，您怎么看？

邓竞魁：首先资产荒，或者说流动性充裕，这是一个问题；雷曼危机是另外一个问题。这是两回事。

 应该说，资产荒在任何时代都存在，在最近的一段时间里体现的特别明显，这是因为越来越多的机构参与到这个市场里来。这些机构也好，或者说个人通过机构来参与这些事也好，形成大量的投资和配置的需求，这导致市场上存在的资产不够。但“不够”是个相对概念，不是说市场上没有资金，只是好资产少。资产荒前边应该加个字，叫好资产荒，而不是所有的资产都荒 。

 过去这个现象没有体现的这么明显，有两部分原因，一是投资端的需求没那么大，另一方面是资产的供给端形成优质资产的能力，或者说量没有原来增长的那么快。以金融行业从业者的角度来看，风险匹配度非常好的那些资产，吸引力逐渐变得没那么好，因为收益比例下降了。所以说这是一个供给跟需求端匹配的问题。

 然后是资产荒与证券化资产有价有市的问题，原来证券化资产在业务试点初期很难卖，是因为没有形成一个稳定的投资人群体，投资人对这类产品有个接受过程。到后来变得有价有市是因为有一批投资机构在内部建立了一套规范的流程，或者说建立了一套比较成熟完整的逻辑。15年起各大机构就有了专门的人负责证券化，形成了一批成熟的投资人群体后，就能看到投资这个产品的需求像变大了一样，但实际上资金量还是那么多，只不过是大家发现这个产品风险匹配上还比较好，这是我们看到的有价有市。从现在的风险匹配水平来看，证券化的有形资产相对来讲都是一些比较好的资产，所以我们现在看到说，还是会有大量的资金追逐公募私募的质地比较好的证券化产品。

那回过头来说，市场资金会不会逆转？流动性会不会重新变匮乏？

这一天一定会来，就像我们之前讲的，我们一直在不断通往危机的路上。整个宏观经济的波动和整个金融市场的流动性、充裕程度都是。把目光拉长了看，大家都是从谷底的紧张慢慢的变充裕，又从充裕变得紧张。这个周期在发生的时候，会出现整个市场的分化，流动性紧张时会诱发一些资产出现违约，整个市场流动性逆转时，原来能够正常进行债务周转和置换的企业会出现资金链断裂、违约；金融机构配置资产时的谨慎程度会提升，会更偏好那些安全性高的资产，这时资产会出现分化，届时我们就会看到不是所有的证券化产品都有价有市，需要更仔细地去分析审视不同的证券化产品之间的区别。

雷曼危机会不会发生，需不需要警惕。事实上，金融危机这件事需要一直警惕，我们在所谓金融创新或者在资产证券化不断扩张的过程中，要一直警惕。

这不仅仅是监管机构的事，这需要整个市场的人员一起来参与，从基础资产的筛选上，产品结构设计是否合理，投资人群体是否合适等方面，都要警惕。但不是说警惕危机我们很多事情就不干了，流动性的紧张一定会发生，但资产证券化产品的不断推进、市场规模的扩大不会因为流动性紧张而停止发展。

至于中国有没有雷曼危机，那是另外一个概念。应该说整个市场的参与者、监管者、规则的制定者，从上到下，大家在努力的是：我们要达到又好又快的增长，但我们又不能去犯人家犯过的错误，这才是大家努力的目的。

财视中国：上一个问题，我们谈到，当市场资金变得紧张，资产证券化市场可能会面临极大风险，资产证券化市场可能还存在哪些潜在风险呢？对于投资者您有什么建议吗？

 邓竞魁：整个资产证券化市场面临的风险，或者说潜在风险。我一直的观点是，它并不应该以资金面是不是紧张来分析判断其市场风险。如果金融机构的风险判断倒退到完全以资金面为依据的话，那这个风险控制的手段是不够的。举例说，看一个企业，或者看一笔平台的债务，看它会不会违约，我们实操层面是去看他债务人的偿债能力强不强，如果这个企业只靠资金面不紧张时，大家过度给他放贷来偿还前面的债务，那这个风险是非常高的。所以我们一定是看他有没有足够的现金流，有没有其他的还款来源。资产证券化产品也一样，我们不会以市场上流动性是不是紧张来判断资产证券化市场是不是面临着额外的风险，市场资金面对资产证券化市场肯定有影响，资金面紧张会诱发一般意义上债务违约率上升，肯定会影响资产证券化风险的程度。

在投资时，最先考虑的因素应该是基础资产。判断基础资产时会有多个维度，我们看资产证券化的逻辑是先看基础资产是什么，然后看交易结构上有没有对现在投资的标的有足够的风险保护，最后，去看交易结构的各方参与主体的权责义务，或者说这个交易架构是不是在任何情况下都能很好地运营。

然后谈到潜在的风险，我觉得大家需要警惕的一个潜在风险是泛资产证券化。资产证券化是个好东西，但它只是个工具而已，没有点石成金的魔力，不是所有东西都能来证券化。证券化的基础资产类型放的太宽、太广了，每一类基础资产的风险收益水平和它需要的产品设计和管理都是不一样的，每一类的产品具有完全不同的风险收益水平属性，有些像是一个债，有些更像是一个资产证券化，所以我觉得泛证券化的这个趋势需要警惕。一般意义上，大家都觉得资产证券化是一个风险收益水平匹配较好的产品，但实际现在市场上有很多证券化的产品或者说类证券化的产品，它的风险属性可能在一个更高的水平上。

同时，证券化这个事应该严格控制在机构市场，个人没有办法也不应该来参与这件事情。按照国内金融市场的情况来看，很多时候一个金融创新做到后面会被泛化异化，甚至走到灰色地带，变成一些违规的东西，这也是我们要警惕的。

投资领域是非常专业的领域，我并不是投资领域的专家，所以并不适合提什么建议，如果一定要提建议的话，第一是个人投资者不适合参与。第二是投资人对于不同的证券化产品，可能需要发展不同的判断逻辑，从我们生产者的角度来看，证券化产品是不一样的，对于投资人来说，我希望他们也能看到证券化产品之间的差异。

财视中国：目前资产证券化业务仍然是券商的创新业务，不过，有业内人士提出，从整个行业来看，由于目前资产证券化的规模尚小，且收费偏低，资产证券化业务的收入占比仍然较低，您对这个问题怎么看？未来想要提高资产证券化行业的收益应该怎么做呢？

邓竞魁：首先从目前市场上普遍的的服务水平和运作模式来看，收费偏低是合理的情况，要在当前低水平的服务和管理的基础上提高收益水平，这不是一个合理诉求。合理的诉求应该是在提升服务能力和管理水平的基础上，获取更高的差异化收入。

首先是就资产证券化业务本身来说，抛开投资端不讲，对于生产者一端，或者说对于投行从业人员这一端，它就不该是个高收益的业务，因为在这一端里面，我们从事的是资产的重新构造打包，经过交易结构的设计，最终到达投资人的一座桥梁的作用。所以说我要建一座桥，过桥费收得特别贵是不合理的，这是第一点。但并不是说这个过桥费就天然的应该免费或者以非常低的水平收费。现在的实际情况是，市场上可能很长一段时间不做区分，八车道双层立交桥跟溜索独木桥统一采用独木桥收费标准。

第二，现在大家所说的收费水平偏低其实就是SPV管理人收费偏低，这是基于在这样的收费水平上很难培养，或者说养活一支专业的团队，能够给市场的其他参与主体提供高水平的服务。这又回到了第一个判断，我说就现在市场上提供的服务水平来说，收费一点都不低，因为有些机构没有提供服务，没有付出成本，自然可以收的非常低。但相对的，如果有一个专业的团队，提供专业的服务，要在市场上发挥桥梁作用，我把桥修建保养的特别好，那现在这个收费水平是不够的。长期的低收费会在这个市场上形成劣币驱逐良币的效应。这个劣币驱逐良币的效应在大家都在拿好资产出来做证券化的阶段表现的还不明显，因为现在不同的SPV管理人，不同的投行团队来操作资产证券化项目，差异没有体现的非常大，至少对于发起机构、对于投资人而言，不同团队做出来的产品，在过往的这段时间没有体现出非常明显的差异，因此你要收取多余的费用，这是没有逻辑基础和立足点的。所以长期的价格战会导致这个行业最终只剩下没有专业能力的人，无法提供专业的服务，最终在需要市场提供高水平服务的时候出现问题，收益水平不好就会导致这种劣币驱逐良币的效应。而市场上专业团队的能力和水平最终看三块。

第一块，基础资产的获取，这块目前看来差别不大，但未来或慢慢分化。目前较大的差别在第二块，产品交易结构怎么设计、怎么搭建。和第三块，即哪些交易主体来履行这些权责义务，哪些人来干这个事。总结起来就是，什么东西，怎么干，谁来干。这些差异最终会体现在投资人面对的产品上。所以说，这个市场需要一个合理的SPV收费健康发展。我们做SPV，或者说作为生产者，要看这个生产过程提供了什么样的服务，然后再去考虑在这个服务水平上，能获得什么样的报酬。

我们刚刚谈的都是提高资产证券化收益的逻辑，在具体做法上，作为生产者，必须要有向两端延伸的能力，即要向资产端和投资端去延伸，所以我们需要更深入地去理解基础资产，即哪些资产更适合用来做证券化，然后在过程里边具有提供全流程服务的能力。我们再向投资端延伸，你要能够理解，投资人需要的是什么，这样也有了一些议价的能力。作为生产者而言，我们期望这个市场的参与者、投资者、发起结构，能够更快地进入甄别SPV团队的状态，而不是无差别的认为你们都是SPV，这个阶段我们希望它能尽快过去，但一定是有时间长度的。

最后，从一个投资角度来说，高收益一定是在投资端，想要提高收益，就去参与投资端的事，如果说在资产证券化这个细分领域中，发起端没有获得额外收益，投资人也没有获得更好的风险收益配比产品，反倒是我们中间搬砖的拿了很多钱，这个市场也是不健康的。

责任编辑：王维