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2015对冲基金中国年会

 
【标签】2015对冲基金中国年会 金融会议


    据德意志银行最新报告显示,截止2015年底全球对冲基金总量将有望超过3万亿美元,继续保持7%左右的增长率。而投资全球市场最热门的地点是亚洲,30%的对冲基金倾向于增加亚洲市场的投资。对于中国市场的投资热情更是高涨,投资比例从1年前的11%飙升至25%。全球机构投资人都积极的通过QFII和FDI等渠道进入中国市场,中国仅在2014年第四季度就增长了4.6%,整年增长了5.7%。


    在此行业背景下,由财视中国主办,泷湾协办的2015对冲基金中国年会暨对冲基金“介甫奖”颁奖典礼于2015年9月12日在上海成功举办。本次活动得到了来自上海交大高级金融学院、CAIA Association、CFA Institute、海际会、对冲基金人才协会等行业知名协会机构的大力支持。并汇聚了来自对冲基金、资产管理、投资机构、银行、保险等行业的国内外专家学者、企业高管约200余人到会。



    本次大会囊括的话题包括:“全球对冲基金概览,CEO们未来的机遇与挑战”、“监管政策陆续放开,对冲基金阳光化后的产业格局”、“机构投资人如何选择直投或运营母基金投资”、“另类投资新策略与资金调配”、“另类的共同基金快速增长从长期而言对对冲基金市场的影响”、“对冲基金对私人银行及财富管理行业的影响”、“对冲基金的风险管理与风险控制策略”等,30多家来自资产管理、投资机构、对冲基金、协会院校的国内外专家和企业高管针对上述话题开展了深入的探讨,表述了各自的独到见解。



    以下是部分嘉宾的发言实录:


    主题演讲:全球化视野下的母基金配置与管理



春山资本执行合伙人 辛威廉


    我们谈投资的时候,首先对投资者要负有一定的责任,从最开始我们要明了对冲基金在里面扮演着什么样的角色。中国有幸经过三十多年的高速发展,私人领域也获得了巨大的成就,很多人积累了不菲的财富,这些财富如果没有一个更高、更基础的原则的配置指导,盲目的去投一些所谓的高风险、高回报的资产,可能造成的损失是巨大的。因为高风险未必会带来高回报,去年6月份的时候很多机构呼吁大家卖了房子炒股,在前面半年看起来也是风风火火,做得也很不错,加上各种散型信托等等的杠杆,让很多人获得了高倍的回报,有的人有8倍、10倍的回报,而且是数以级别,不是几百万、几千万的级别。可是在高兴之后带来的是什么?是痛苦。因为第一这种高速、快速的增长是不可持续的,第二任何一个市场都是有周期的,它不可能是一帆风顺的向上增长的。因此我们经过一个全球的资产配置,这是一个必需。


    在因为全球资产配置的时候,要遵循哪些基本的原则?两点:第一点是大家都知道,要进行资产的分散投资,这种分散投资以什么样的比例和什么样的原则做指导呢,要考虑哪些变量?第二点用什么样的投资平台进行投资是比较稳妥的投资?所以对冲基金母基金它作为具有一定的流动性,因为毕竟对冲基金在西方是被普遍接受的一种高净值、超高净值客户投资的重要的另类投资方式,而且它提供的长期的回报也是超出了市场的比率的。我们创造的这种对冲基金母基金的投资方式,它通过组合一定的杰出的对冲基金,按照一定的原则组合成母基金具有较低的波动性和较稳定的回报,这样一种特质用来进行财富管理是一个非常好的手段。当然了,我这里讲的对冲基金或者对冲基金母基金是以国外为主的,所以把这个放在一定的语境里面来讲,毕竟中国的对冲基金发展时间很短,而且可以利用的工具又是极为稀少的,最近期货市场遭到了严打,这对流动性是一个非常不利的举措,注销了股指期货市场之后,并没有遏制市场的演化,这说明市场在演化的过程中受到了外力的干预,特别是政策的变化会对你的投资策略产生一定的影响。华尔街的许多量化模型、对冲模型在这种市场干预以及具有跌停板和涨停板这样一种人为限制的情况下,可能工作就变得很艰难。


    母基金的投资方式不限于股权投资,因为我们投资的对象包含了各种各样的对冲基金,有的可能是以股权为主,有的可能是以某一个行业为主,有的是以债券或者说是房屋贷款市场进行的。在这样的一个大环境下,它可能能够获得较低的波动性,较稳定的收益。我们的投资设置一般应该20~25支左右对冲基金的组合,这样一个组合既提供了充分的分散,包括各个行业,各种风格,各种策略,同时它也有一些不同的层次来提供基金,比如说可以选6~8支基金来作为基础,它提供了很稳定的回报,可能不高,但是非常稳定,不会受大的冲击。另外有12~14支不同的中小型的规模,在这个规模中可以通过发现明日之星,规模还不是很大,但是它的投资策略比较激进,又有一定互补性的基金经理。投资于他们,可以为我们取得不错的回报,当然了它的波动性可能相对较高。


    一个产品的组成是多层次的,一定是适合于你的客户需求的,没有说一个产品可以适合所有的人。因为所有的人并不具有相同的金融需求和现金流的产出能力。基于此比如说我们纽约地春山资本就设计了一个针对大中华区的产品叫春山蓝基金,它就兼具了大家要求较高的回报又需要比较低的波动性,这是挺难达成的,第三条就是流动性。总得在三个中牺牲某一个,获取另外的一个、两个的特点。在我们的基金里面组成大部分,比如说60%以上是放在不同的对冲基金之中,这样让他获得稳定的回报,又有相当的流动性。还有20%是放在一种私募股权基金中,这种私募股权基金的周期比较久,当然投资的是优秀、杰出的私募股权基金,但是它的周期相对比较久,流动性就会差许多。还有20%的左右是放在特殊情况基金,这种会随着时间的变化、经济周期的变化,在我们的投资中会有各种各样的机会性的投资出现,它可能是一个事件性的投资,也可能是一个组合投资,这种投资的期限从9个月到27、36个月不等。它经常是因为实行了错误竞价而产生的,可能是二级市场,也可能是一级半市场,有可能是一个短期内的并购基金,有可能是一个在市场上进行了组合,我们认为对这个资产包有相当的了解,它的价格我们认为是严重偏离了市场价,我们会积极进取,组织一个特别的基金投入进去。通过这样的组合,一揽子的对冲基金再加一部分的错误竞价的特殊情况的投资,加上少量的私募股权投资可以给投资人提供一个既有稳定性,又可以较高收益的一些投资。这些是通过各种不同策略的变化来投资的,因为对于投资很多人会有一个大体的感觉,哪一块现在投资比较好,或者说哪个领域比较好。但是不是每个投资者都会理解各种各样的金融工具,或者说在适当的时候能够利用这样一种策略获得他正确判断的这个趋势,从而获得较高的收益。因此这就是母基金它的重要的工作,就是通过筛选杰出的投资经理和投资基金,这样的投资基金说实话也不是说把前20名排名的基金放在一块,明年他们的投资收益又高风险又低,不是这样。历史调查数据显示,过往的业绩并不代表未来,而事实上这个排名也是如此。去年排名前20的,今年估计能够进入前20的可能只有3~5名左右。


    还有一点,把两个同样好的对冲基金放在一个篮子里面的投资,未必是一个好的投资。假如说他们的投资风格极端相近,那么它有较高关联性的时候为何要进行分散呢?这种高关联性的投资还不如选一个好的作为代表放在里面。第二个如果两个投资的负关联很高,对不起,那么你把他们放在一块儿,实际上是抵消了你的收益,也未必是一个好的组合。我们寻求的是每一个进入这个组合里面的基金都是近乎非相关,这样保证了他们在互相抵消的同时,又产生一个不错收益,这是我们的目的。当然了在投资的过程中我们总是要遵循一定的原则,这个投资的原则我想在座各位都很清楚,我也可以用一些很简单的研究的结果来佐证。巴菲特讲过投资的第一要义是别赔钱,或者说别赔本金,或者说不要赔了去年赚的钱。这样的一个讲法很多人总是觉得我不付出较高的风险就不能获得较高的回报,我认为这是完全错误的。例如最近报纸上报道的某位大佬,他的投资业绩从两块钱的净值跌到了三分、四分钱,像这样的投资只是你的组合中的一小部分,但是对于这一支基金的投资人来讲就是一种灾难,要从三分钱再回到两块钱这种可能微乎其微,像这样的投资理念不应该作为一种财富管理的投资方式。我们在分散投资的时候并不是分散得越开越好,关键是怎么分散。系统性的风险是一个小概率的事件,但是我们要尤其注意。举例来说中国现在进行全球化的投资、全球化的资产配置,我认为这是一种非常高明的政策,关键的问题出了国门我们怎么做。很多朋友基于他的工作研究的领域比较熟悉的标的是集中在中国,所以到境外他们觉得安全了。但是在境外不管是在香港还是在美国、德国、新加坡,你的投资的标的如果还是清一色的中概股的时候,那对不起,因为这些中概股和中国的经济关联性是非常高的。有人做过统计,纽约的纳斯达克列的中概股跟中国A股的相关性高达86%,这种情况你即使投到国外去,对不起,它依然没有起到分散风险的作用。为什么呢?因为如果中国的经济不好,国外的中概股也会跌,第二个你觉得国外的中概股的估值比国内的低,因为国内可能是40倍的PE,国外只有十几倍,你觉得很便宜,对不起,便宜是有原因的,不会因为你的投资就从十几倍变成了40多倍。当然了还有一种人是想借助于他们的私有化的国内来上市,那是另外投资的方式,这不是我演讲的原因。


    基于这样一个原因,我们在境外选择投资标的要分散风险就要投资一定的比例,例如30%或者多少,跟中国经济体非相关性的投资,这样的配置让你感到安全,避免了中国如果黑天鹅事件发生的时候,对你整体财富的这种大的打击。包括对投资标的的了解,动态的资产组合,在座的各位都是非常熟悉的,不是说投了一个东西,然后就可以整个睡大觉了,当然了你买了一个指数基金,放在那里可以不用考虑,但是真的这样吗?相信在A股投资的,投那些国企B等等的,最近好像赔得很惨,投资指数也不是说你投在哪里,就可以休息了的。它还是要进行一定的调整,进行一定的风险管控。


    下面我用两张图,这是我们合作某位教授的研究,他用具体的数字来说明你的投资风险管控对资产长期投资的回报影响是什么。第一张图大家看到的是我们在进行长期投资的时候,假设投资不是那么厉害,回报也只不过是跟着大势,比如说标普500的指数,我只覆盖了对标普500  80%的收益,这个对大部分经理人来不是相当难的。但是你的风险管控做得特别好,怎么说?就是说当市场下跌的时候,你止损比别人快,你只承受大势下跌的50%的损失,那么你只要做到这一点,我们的统计数据显示在经历从1995年到2013年8月31日为止的18年的周期里面,标普500的回报大概只有500%,如果你按照刚才的策略获得80%标普500的收益,但是你止损只承受50%的标普500的损益,你可以获得1000%的收益,也就是说你比大势超前一倍。再进一步对于那些做风险管控做得比较好的,只获得大势上升80%的收益,但是只承受大势下跌20%时候的损失,这样一个组合从1995年的1月份到2013年8月31日,你的回报率是多少?记住,大势还是500%,而你回报率达到2500%,你是大势回报的5倍。这张图非常清楚地告诉了大家,我们做资产配置,做资产管理的时候,不要一味追求高收益,追求一年500%的收益,然后对不起下半年你承受了98%的损失,从两块钱跌到四分钱,你的财富很难再回来。这样一个配置原理告诉了大家如何降低你的资产风险,你的资产的波动性,要遵守严格的风险管控,包括一定的投资品种和投资平台的选择。当然了在投资的过程中,要把握好大的投资的周期,因为并不是找一揽子的基金经理,他们都是聪明人,投给他们就结束了,对不起,一定是一个动态的过程。


    这里跟大家简单地进行一个对比,就是我们蓝基金在不同的时期配备的基金策略会有一定的微调,包括投资的规模以及流动性都有一定的变动,这是一个动态的过程。总的来讲对于中国国内的财富人士、投资人士到境外去投资面临了许多的未知和不确定性,跟境外的非常有经验的投资基金、平台合作,可以减少自己犯错的机率。在投资的过程中,对经济周期有比较精准的把握,另外及时地获得信息,不仅是市场上广泛接受的信息,以及在交易过程中这些交易员他们的一些思维波动一些信息,包括拥有丰富的金融投资工具,这些都是我们进行风险管控的一些重要的点。总的来讲跟大家分享这样一个投资的理念,核心是进行资产全球配置,不要把鸡蛋放在一个篮子里,投资一些资产在和中国经济非相关的领域,对你会是一个比较好的保护。



   主题演讲:中国私募证券投资基金的业绩与风险特征



上海交大高级金融学院(SAIF)金融学教授、中国私募证券投资研究中心主任 严弘


    中国的私募证券投资行业已经有十多年的历史,虽然在最近几年间,特别是2010年股指期货推出来之后,私募证券基金的发展是非常迅猛。在这个环境下,我们构造了这样一个私募证券基金综合指数,我们的综合指数是从2007年1月1日开始的,当然1月1日是没有交易的,也就是2006年的最后一个交易日的净值是我们的起始值,构造了作为这个综合指数。原则上来说假如真正是对冲基金的话,不应该把这些对冲基金指数跟大盘的指数去做对比,因为它应该是个绝对收益,而不是相对收益。但是目前真正在国内称得上对冲基金的这种私募证券投资基金,实际上还属于少数。所以也没有一个合适的标的去进行比较,假如我们把综合指数的业绩表现与中证500和沪深300指数进行比较的话,我们的综合指数是中间的那条橘黄线。所以在这8年半的时间里面,在这里我们的业绩的表现图表是到6月份,本来想更新的PPT是到8月31日。但基本概貌差不多,只是最后那点应该掉得更多一些。基本的形态应该差不太多。而且它的基本特征整个复合收益率年化我们的综合指数到6月底是14.4%,高于沪深300,而低于中证500,但是我们可以看到它的波动率只有这两个大盘指数的不足一半,所以它的夏普比率高于大盘指数,而它的最大回撤都远远低于大盘指数。总体的情况来看,私募证券投资基金整个行业来说,它的表现相对于大盘指数来说,还是相当的不错。这是从我们指数一开始2007年1月份到2015年的6月份,实际到8月份的情况也基本如此。


    假如说我们看一下最近一年半的情况,这种状态依然如此,虽然从复合收益率来说到6月底的情况,综合指数的收益率都不及沪深300和中证500,当然因为沪深300和中证500在今年上半年和去年下半年都有一个很大的上涨。但是它的综合指数的波动率是远远小于沪深300和中证500指数的,所以从夏普比率和最大回撤来说,都远远优于这两个指数。这也是从另一个时间段,就是最近的一个时间段来说,它跟市场指数相比,也有优异的表现。


    如果把时间段稍微再放长一点,因为这时候我们引入了股票型的指数,股票型的指数跟综合指数差别不是很大,因为我们也知道,目前私募证券投资基金里面绝大部分都还是股票型的指数,所以引入股票型的指数,它的整个业绩表现在中间的这两条线基本上是非常接近。所以它的基本特征也跟综合指数没有太大的差别。然而假如我们引入了固定收益型的指数和管理期货型的指数的话,可以看到从2014年的1月份到2015年的6月底,固定收益指数虽然绝对收益不是很高,但是波动率也是相当低。国内的固定收益指数的波动率从目前的情况来看,整个固定收益市场的交易量流动性不是很好,交易并不是很频繁,这种情况下波动率有可能是低估了真正的投资风险。即使在这种情况下它的夏普比率还是远大于其他的综合指数,甚至是股指的夏普比率。管理期货型的综合指数,因为它的总数还不是很多,所以我们的指数是从2014年1月份开始的,也是为什么我们在比较这些指数的时候是从2014年开始比较的。这段时间里面管理期货型的指数相对表现也比较突出,虽然它总体的复合收益率不是特别高,相对沪深300和中证500,但是它的波动率来说也是低于沪深300和中证500。但在这段时间管理期货的指数还是不及于我们的综合指数。这是根据不同的分类指数,我们也可以做一个比较。目前我们的分类指数只是根据投资标的的类型来进行分类,将来希望能够推出另一种分类指标,根据不同的投资策略。这里面有很多工作要做,所以也是我们现在正在从事的工作之一。


    假如我们把数据库的样本做一个统筹分析的话,在2007年~2014年底的8年时间,从收益率和波动率以及最大回撤时间序列分析,对比沪深300的收益率、波动率和最大回撤,也可以看到前面的这一系列特征在这里也都有充分的表现,在每一个时间段,也都有充分的表现。在这里虚线是表示沪深300指数,而长条是表示我们的综合指数。那这里面我们的综合指数收益率方面虽然不及沪深300指数,但是从波动率来说,整个我们看每一年波动率都远远低于沪深300。而它的最大回撤在每年的情况下都低于沪深300。所以从另一个方面也说明了我们整个行业来说,它的业绩和风险指标也是优于沪深300指标的。这是从另一个角度,从夏普比率的敏感度。


    把综合指数样本里的产品收益率做一个分布图的话,可以看到从2011~2014年4年间,它的总体分布形态都比较稳定或者都比较相似,但是根据市场大势的情况,它的整个位置是有所偏移的。所以看到2011年的整个市场大势很不好的情况下,绝大部分综合指数样本里的绝大部分产品的收益也都是负收益,从负50%,最高的也有到正20%,但是数目就相当少。在2014年的时候整个收益状况在牛市拉得比较快,从负20%的收益,最高的也有达到140%、150%的收益水平。所以一般来说在牛市的时候整个收益的分布会拉得比较开,而在熊市的时候大家一起栽在市场里面。


    从波动率的分布来说,我们可以看到在这几年间它的总体形态也都是比较一致,基本上没有太大的变化,而且整个波动率的区间也是比较稳定。但是在最近两年,2013~2014年低波动率的产品数目在逐渐增加,而高波动率的产品数目在逐渐减少。我们可以看到这是最近两年的形态,这两年的形态也可以从某种方面说明股指期货被大量的使用,特别是在私募证券投资基金里面大量使用的话,可以提高这些基金管理风险的能力。这也说明股指期货在控制投资风险方面起到很大的作用。所以从这个角度,我们也是对目前的市场状态有一些担忧。


    通过它的夏普比率分布的演示可以看到跟前面这些图的基本特征都比较一样,在去年有一些产品的夏普比率还是非常高的。假如把收益率、波动率关系做一个散点图,看看每年的演化是怎样的,横轴是年化波动率,纵轴是年化收益率,在2011年的时候,可以看到波动率跟收益率之间的关系是呈反比关系,也就是说你波动越大,或者风险越大,并不能获得更好的收益。但是最近几年整个形态产生了逐渐的变化,到去年这个关系显示相对比较正比的关系,虽然这不是一个完全的绝对线性关系,但是从整个趋势来说,高波动率的产品很多能够给我们带来相应比较高的收益。从这点来说在市场里收益和波动的关系,或者风险和收益的关系,逐渐趋于一个相对比较正常的状态。在所有的这些产品里面,这每一个点代表一个产品,在所有的产品里面,实际上它的收益和风险的差异还是非常大。所以假如我们每年把所有样本里的产品做一个分组,每为10组,每组算出一个平均收益率的话,从收益最好的到收益最差的差不多有40%的差别,相当大的差别。这个差别在每年的每组的时间市场状态不一样,有所分布,但是从最高到最低的差别基本上都保持在40%左右。而在2013~2014年差别就更大了,2014年最好的一组和最差的一组相差了将近100%。


    既然有这么大的收益差别,刚才辛总也提到,过去一年它假如排在前20,也许第二年它排在前20的机率并不是那么大,也许原来的前20名只有两三个仍然保持在原来的位置。的确我们的样本里面也有这样的发现,假如我们把私募证券投资基金连续两年的业绩排名进行比较,连续两年它的业绩排排名比如从前10%跳到前20%,也就是在10%之间波动的话,基本还算比较稳定。这个整个产品数量的比例是由蓝线来代表。假如说它从头一年的排名比较到第二年的排名来说变动比较大,大于50%,我们是用这条绿线来表示它的比率。大概每年有30%左右的基金排名变化相对比较小,也就是说它的业绩排名相对比较稳定,大概只有30%。而有20%的基金它的排名是跳跃非常大,从最好的到最差的。我们能找到30%的基金也许会比较好,但是这其中大概有一半是一直比较烂的,第一年比较烂,第二年仍然比较烂。所以你把一半左右的基金去掉的话,大概只有15%的基金基本能够保持相对比较稳定的业绩。既然是这样一种情况,从投资者来说真正选取什么样的基金,就是一个非常重要的任务课题来进行研究。特别是像辛总做的对冲基金母基金的业务来说,如何挑选这样一些业绩比较优质,又比较稳定的基金是一个很大的挑战。这也是我们正在从事的一系列研究工作中的一个比较主要的部分。


    前面讲的基本上都是我们对过去8年间对冲基金或者私募证券投资行业业绩和风险的比较,最近三个月整个市场经历了大幅波动,私密证券投资基金在这儿也不能幸免。我们也对最近三个月的情况做了统计、研究,可以看到在最近一个月,更新的PPT里面有8月份的比较,在这里就从7月份看吧。从7月份看,私募证券投资基金它的综合指数的业绩是掉了8.35%,但是相对于整个沪深300的近15%的下跌和中证500超过13%的下跌,综合指数的跌幅线对还是比较小的。其他的指数,在7月份管理期货指数只下跌了0.6%,固定收益指数上升了0.9%。这点来说私募证券投资基金整体来说表现是优于市场的。同样的现象在6月份也有所反映,当然在6月份管理期货掉得相对比较多一些,但是也没有高于整个大盘的指数。最近三个月的数值比较可以看到同样的现象。另外我们假如看最近一段时间从去年1月份到现在,这个就不用再去看了。但另一方面也可以看到在大盘刚刚下跌的时候,特别是在6、7月份的时候,股指期货还能起到一定的作用,所以在这种情况下,私募证券投资基金它的业绩,跟一般的私募证券投资基金中偏量化产品的业绩跟非量化型产品的业绩,我们也做了一个比较,左上角的图是我们把量化型的基金5月份的收益跟6月份的收益做了一个散点图的比较,横轴是5月份的收益。假如你在右边的话,就都是正收益。纵轴是6月份的收益,在上一半是正收益,下一半是负收益。在6月份的时候,市场就开始动荡起来了,所以这时候假如5月份收益比较好的话,大部分的量化投资基金在6月份依然保持了比较好的收益,而这个红点是代表沪深300指数,所以我们可以看到沪深300指数在5月份有正收益,6月份就是负收益。右上角的图是代表非量化基金的产品收益,横轴5月份大多数都在正收益,纵轴6月份大多数都在负收益。非量化产品的收益还是紧跟着大盘的,量化基金相对来说做的都是α的收益。所以5、6月份的业绩比较可以看到量化、非量化基金的区别。假如把6、7月份做一个比较的话,可以看到右下角还是有相当一部分的量化投资基金,能够在7月份也保持正收益的。但是非量化投资基金绝大部分6月份是负收益,7月份也仍然是负收益,所以基本上它是随着大势而走的形态。


    假如8月份的业绩放在一起进行比较,基本上同一种形态也是得到了验证。所以由此总结我们的工作可以提出几点,一点是整体的私募证券投资行业,它在过去七八年间的总体业绩和它的风险水平的对比来说,都优于沪深300和中证500这个大盘指数,可以看到私募证券投资基金不管他们是纯量化的还是非量化的,相对来说获得高于市场的风险收益回报的能力要比最终大势的简单收益和它的风险水平要好很多。所以从这点,我们可以看到私募证券投资的确是在过去几年中为我们的投资者带来了高于市场大盘收益的这样一个业绩。所以我们应该看到私募证券投资行业在未来还是有很大的前景。另外也可以看到更多的避险工具的使用以及一些投资理念,新的投资手段的使用,可以使得我们在规避市场风险方面有更好的表现。特别是过去几个月间,量化型的产品投资表现远远好于非量化产品的表现。这从我们的研究当中也可以看到,的确在市场条件允许的情况下,不同的投资手段、投资策略可以给我们带来不同的收益,但是量化投资和使用避险工具的能力可以为投资者带来更好的风险之后的回报。第三点,我们目前对市场的状况还是相对比较担忧的,因为目前市场投资避险的手段已经比较缺失了,目前对私募证券投资基金进一步为投资者带来更好的收益,这样一个任务也特别了很大的挑战。希望我们的市场状况能够有逐渐的改善,使得我们的私募证券投资基金行业能够有更好的发展。

 


   圆桌讨论:CIO视界-对冲基金投资策略再思考:新兴市场、股票、固定收益、投资组合、多资产配置



    常红:今天我们要讨论的是关于对冲基金投资策略,过去几个月无论是在中国还是在全球,我们都经历过、观察到,到了一些不大会常见的东西,包括中国央行出意料的加息,美国也是从今年夏天以来也是市场非常动荡,全球都是非常动荡的市场。同时我们大家也知道,如果稍微关心一下,中国最近的外汇政策,包括国际上的外汇储备,央行的外汇储备来看,全球的外汇储备已经用“一个时代的终结”,我们现在经历的时代是非常有趣的时代,可能不是那么典型的。所以在这样的一个市场下,在一个比较极端的情况下,包括未来我们量化宽松的时代,已经基本上差不多到现在为止是继续走还是停止,每个投资人心里都有这些问题的。今天有幸请到三位嘉宾给我们做些分享,他们是怎么看待市场环境的变化。在市场环境的变化下,他们是怎样给我们有一些相关的投资建议,包括我们应该怎么样去配置资产,包括我们应该怎样去投,哪些策略可以获取收益。还有一方面的建议,他们可以给到我们的,我们可以怎样利用投资管理、资金管理、风险管理的技巧,帮助我们建立波动性比较小的组合,增加投资中的确定性。这是每个投资人尤其是机构投资人非常关心的问题。最重要的一点,还是想请三位,如果有时间跟我们分享一点,我们如何在投资的过程中,不断变得成熟起来。其实这是很重要的一件事情,大家可能自身在中国市场的经历也是会有这个诉求,这方面也是希望三位嘉宾给我们分享一下观点。


    周欣:刚刚常总讲的几点,使得现在投资环境的确是越来越复杂,不但是信息量的急速增长,速度还有各个政策不管是外国的也好,中国的也好,都会对本身很复杂的投资带来更复杂的挑战。这是个好事也是个坏事,如果市场没有波动基本上就是没有收益的,无风险收益是非常低的。风险越高的情况下,如果能够把风险掌控得比较好,任何波动经过计量都是可以带来收益的,有风险才有收益,这是第一,所以大家不要畏惧这些风险,市场的风险是永远存在的。至于资产配置不管是机构投资者还是个人投资者,始终朝着多元化的方向努力,是肯定没有错的。因为投资策略的负相关、不相关或者零相关,这样是可以大大降低投资的风险,在相同收益下取得比较高的夏普比率。中国最近的发展让很多原来可能做不了的投资慢慢地在中国市场可以得到一些实行,虽然困难重重,但是慢慢在往前发展。所以给大家可以投资的资产类别在不断增加,随着金融市场的进一步开放、慢慢开放,可以配的资产类别和投资策略的相关性会慢慢往下降,大家可以获得比较复杂下的平稳收益。策略有量化对冲、CTI、股权投资也好,包括以前中国市场比较成熟的房地产投资,各大类的资产配比配在一起,篮子比较丰盛的情况下,会取得比较好的收益。


    何华:中国市场确实是非常奇葩,某种程度上来讲。因为我在CICC也做了一段时间,从我开始看中国市场,其实我们经历了很多波折,最近的波折做量化的人,过去10个月,还不到一年已经有两次大的波折。第一次波折是去年12月份,大家都知道所谓的满仓踏空再加对冲,很多都亏了钱,所以大部分做量化投资的在12月份都亏了钱。这一波应该说大部分量化投资的都挣了钱,特别是6月份,所有的因子策略都挣了钱。但是没想到从7、8月之后期货市场慢慢被自残了,这个市场变得少了一条腿。2013年我们的市场也发生了很大波动,是所谓的债券市场当时清理丙类帐户等等,把债券市场搞了很大的折腾。某种程度上来讲,包括去年和今年外汇市场也都被搞了一波,去年年初的时候外汇市场人民币对美元这部分,今年刚刚贬值了一下,把整个市场弄得天翻地覆。所以总的来讲中国的市场是属于风险特别大的市场,做投资如何应对这个市场,说到底是资产配置的问题,如何配置你的资产在不同类别的资产里面,刚刚周总也提到了分散风险,你不能把鸡蛋全部放在一个篮子里面。现在如果看咱们的市场,大家可能也记得巴菲特说过一句话,在市场是最痛苦的时候可能是你最应该投资的时候,整个A股的市场现在大家都觉得非常痛,已经痛到极点了,我觉得这个时候是不能再看空了,事实上可以看多了。至于什么时候入场,可能也就是这段时间的一个选择了,因为我们现在最关注配资,怎么把它清理掉,是9月15号还是9月30号这些问题。


    同样道理债券市场,咱们应该也是可以看多的。为什么会这么说?现在中国的经济非常脆弱,我们搞股票研究的都看得清楚,整个行业净利润的增长非常不景气。在这种情况央行还是会放流动性,我们其实债券市场这一波下来,虽然央行在短端利率下调了非常大的空间。但是长端的利率其实下跌的幅度还是相对很少,跟境外的市场相比差距非常大。我觉得之所以会发生这种现状,还是因为流动性的问题。因为我们国家的债券市场其实是非常缺乏流动性。在没有流动性的状况下,投资者对债券所要求的风险溢价就会大幅提高。所以长端的利率其实减的幅度非常小,我估计一年多到现在也就减了20个基点左右,尽管央行下调了1%左右的短端利率。


    还是回到资产配置,现在还是一个现金、债券、债券怎么分配,能够找到很好的配置。现金中国还是有特殊性,我们的短端现金尽管央行的利率压得很低,但是你从资金的需求和不同机构包括货币基金能够给你提供的收益率角度来讲,短端利率相对还是比较可观的,这一部分也是流动性控制的措施,拥有一部分的现金给你增加以后的加码的筹码。刚刚说到中国市场特别性的时候,还是要强调我们国家的市场真的是一个散户主导的市场,虽然咱们可以研究基本面,用基本面来定位我投资的进和出,但是事实上像咱们发生的7、8月份的这波市场,开始到五千点的时候,肯定市场是脱离了基本面,但是到下来之后,能下到哪一点,这和基本面就没有关系了。当时投资者入场的时候,是带着现金去开户,看了它的交易量一步步往上升,这是散户主导上升这个市场发生的一个过程。资产泡沫等于说破灭之后,我们下降这个过程也非常类似,因为我们现在很清晰地看到,交易量越来越低了,已经到五六千亿左右的规模。现在主要还是看什么时候差不多这波算是过去了,这页可以翻过去了。翻过去之后,可以重新再来用基本面的方式思考,我们应该怎么做投资。


    余斌:我就先讲讲我的出发点,我们这个投资的理念还是基本面为主的投资,出发点还是找优秀的企业或者投正在变换的企业。在目前的市场风险波动性非常大,风险控制非常重要的情况下,有几点可以跟大家分享,一是开会之前常总给的题目,第一是投资的机会在哪里。我的观点跟何总差不多,现在其实经过大幅的下跌、振荡之后,包括交易量有明显萎缩了,从基本面的角度来看,其实中国市场可投的机会还是相当多的。如何控制风险不仅仅是在波动性大的市场里,正常的市场里风险控制从我们做基金的角度来说主要几个:第一无论是什么样的市场,其实对集中度的控制是非常重要的。不仅仅是指个股、集中股,因为在好的市场里集中股好会有很高的回报,有一些比较好的私募基金几亿基金是买两三只股票,上升的时候非常可观,下跌的时候风险也是相当沉重。作为一个职业投资人很难想像把客户的钱只放在一个或者两个大的主题上,这样的风险从职业投资人的角度来说其实是不太合理的。另外一点,市场的波动我们今年见到了一个很大的波动,但是拉到比较长的时间段来看,这样的波动是常常有的。我原来在做基金之前再全球股票投资的,在具体的市场里,这样级别的波动在全球市场每年都会有两三次,只不过是在不同的市场中,在不同的时间出现而已,所以没有什么特别极端的情况。这种情况下,其实对投资人和对基金最大的考验是流动性,从基金的角度来说,我认为对投资人的选择也是挺重要的。虽然大家的出发点都是自下而上的选优秀的企业,投资的方式和理念一级市场、二级市场应该没有什么区别,但是他俩最重要的区别是你在一级市场可以把人家锁定五年,你在二级市场拿到的钱很多情况下客户可以当月赎回,这是一个非常重要的差别,所以管理流动性首先要管理客户的钱适不适合投资理念非常重要。第二点由此引申到的,对基金的投资标的的流动性控制也非常重要,在市场流动性很好的时候,A股任何一只基金都可以在两天之内任何的仓位从一百减到零,在下跌的时候,很多股票已经停牌了一两个月了,还是拿不出来,所以对投资标的的流动性,我觉得也是检验基金的风险控制的比较重要的标准。


    常红:今天三位嘉宾他们的领域都是不一样的,比如说周欣博士是做量化投资,我们先请周总跟我们分享一下,我们知道做α策略,一般是市场中性也就是说我们不赌方向。但是如果说量化做得好的话,,可以为我们的组合增加很大的价值,反过来如果做得不好也会减少收益,或者有很大的波动性。这一点请周总跟我们分享一下。


    周欣:喜岳是一个纯量化的团队,一半的人在研究α策略,一半的人在研究β策略,α在座的可能比较熟悉,基本上完全是行业中性,没有行业的暴露、市值的暴露、成分的暴露,这样的收益在国外一年8~10是比较平稳的。在中国可能会做得更高一些,因为中国是以散户为主导的市场,所以获得超额收益的机会稍微大一些,当然它存在的风险可能也会大一些。α有一个面对中国客户的时候比较困难解释的地方,比如说07年、09这样的的牛市,沪深300涨八九十的时候,你拿出8的业绩来说的时候,很多投资人会觉得嗤之以鼻,虽然我们认为是很了不起的一个业绩。国外也有很多优秀的策略,管理的β策略的收益都非常好,β策略为什么难?就难在它涉及的不仅仅是股票端的基本面,还会涉及整个宏观经济,世界各个市场的经济变量去做。讲白了就是你到底什么时候入市,一个投资团队或者投资策略一般收益两个来源,第一就是你什么时候进股市,第二你进股市买什么,第一个你可以简单理解为β策略。可能国内很多私募也在做,大部分是以拍脑袋的形式。今年形势这么好,我就多加点舱位,满舱杀入,看到形势不好的时候我再减。喜岳做的是纯量化的β策略,难度是比主观的难度要稍微大一点,准确率做β策略的终极目标就是当你在牛市的时候,当然这个牛市事后各个都能看得见,可是身处其中的时候,在座子有多少人觉得6月份是个大牛市,还是不多的。能够把β的收益提高,终极目标就是在牛市的时候你跟大势多相关一点,熊市的时候你跟大势少相关一点,最后能够给投资策略带来,当你的β模型做得好的话,一年盈利达到百分之四五十是没有问题的,做得不好的时候把你本来赚到的钱再贴掉也是有的。所以我们采取β策略是非常小心的,一般只会对有比较高的安全点的产品,或者本身是有风险敞口的产品去做β的择时。何总、余总都提到基本面和股市脱节的情况不仅仅是在个股上体现,在整个宏观上的体现也是非常明显的。并不是说国家基本面情况不好的时候,就一定会产生熊市,或者基本面好的时候一定会产生牛市。这个就给β的择时产生了非常大的难度挑战。就是因为当你看到基本面的时候,非常好,可是明明看到面前的是一个大熊市,反之也可能亦然。这种情况下我们采取的很多在β策略上的风控是远远要严格于α的,α一年10、15做完全中性化的策略,是比较可行的。你的风控做得好,其实一般α策略投几百只股票,对冲掉三百也好,五百也好,可是β不一样,你做错了一个方向,损失的一个月达到十几、二十,可能几年的α都赚不回来。所以我们在用择时来提高我们的整个收益的策略是研发了非常久的。


    挪到中国以后做了非常多的本土化的中国,有些本土化的工作是我们在美国没想到的,比如说开个两会我们的β策略是不是要放点什么东西进去,6月份的消费效应要放什么,大家都度假了做什么,这些都是我们在β策略结合中国的实际情况做出的非常大的调整。α端也做了非常多的本土化工作,但是回到我最重要的一点就是β的风险是非常大的。风险有两种,有一些风险是有溢价的,很大程度上就是把这两个风险分开,能够拿到风险溢价的东西我们要做,无缘无故只是去博傻的我们不去博。在中国适应了一年多这样做下来的效果非常好,所以我们可能是最大的研发力量花在这里。


    常红:下面请何华博士给我们分享一下,在风险评价基金这一类的资产基金配置方法方面的想法。


    何华:目前国内大家也比较了解一家美国的最大的对冲基金公司,叫桥水,很多段子发在微信里面介绍这家公司。应该可以这么说桥水确实是做风险匹配最早所创的一家公司。先介绍一下什么叫风险匹配,首先是大类资产配置,为什么要考虑做大类资产配置,刚才说到了很多α策略,这些策略都存在一个很严重的问题,就是它的规模其实很难做到很大。我之间一家对冲基金的公司做了一年多,它是做固定收益套利,业绩非常稳定,非常好,每年能够有8%~10%左右的收益回报,过去几年都很平稳,规模做不大。大类资产配置就没有这个问题,像桥水的话,我记得它的资产规模是在1500多亿,分配就在股票、债券、商品类资产里面做分配。传统的资产配置至少在美国比较流行的是所谓的60:40的配置,60%配置在股票里面,40%里面配置在债券里面,这个配置从70年代之后,基本上一直被美国的养老基金等长期基金所运用。它有一定的历史缘故,当时在70年代的时候养老法出来之后,在当时的历史环境下也是通过一些研究判断最终60:40,就形成了一个比较行业规范的操作。这个股票60,债券40的配置很显然它的风险的波动率最大的来自于股票,一般来讲简单地说股票的波动率是债券波动率的3倍,如果说60%投资于股票的话,40%投资于债券,那基本上百分之八九十的风险来自于股票了,也就是说你这个组合完全是受股票驱动的,股票如果说涨的话,你这个60:40收益会很好,股票如果跌得厉害,你可能就亏得非常厉害。风险匹配的理念是什么?既然债券的风险是股票的三分之一,那我要不就把债券的总投资和股票的总投资配比3:1,债券是3,股票是1。这样咱们拿到的风险两者之间就相对均衡,如果我纯粹是3:1这么配的话,100块钱75块放在债券,25块放在股票里面,那我肯定会收益上受到限制了。因为债券的收益比较低,75%投债券的话,我可能收益就达不到预期的要求。有幸的是债券很容易做杠杆,我可以把债券部分用回购的方式杠杆提上去,通常的做法就是会配50在股票,150在债券。债券的150可以用借100块钱来投150,这样的话用杠杆之后就可以把这个组合分配得很好。做这种投资它其实有一些先决条件,我想把这些先决条件给大家梳理一下,有了这些先决条件之后,我们可以探讨在中国是不是也可以做类似的风险匹配。


    首先我们不管是投债券还是投股票,长期来看这个资产必须是有收益的,所谓有收益就是说它有风险溢价的,要超越我把钱投在现金这个基准。风险溢价必须是正的,如果我投资风险溢价是负的话,再怎么折腾也没用,因为你投资比不过现金投资,那我肯定不会去选。所以在美国的市场或者是发达国家的DM市场,总体来讲风险溢价对股票、债券都是正的,我们如果看美国的SP500过去20年、30年、50年、70年收益一直是正的,大概是5~6%左右,所以我选股是选对的。同样债券也一样,你看美国的债券市场差不多在3%左右,也是一个正的收益。所以这两个资产都属于有正的风险溢价。两个资产最好有一定的对冲性,股和债之间至少在发达国家市场是非常有效的,在市场出现大的危机的时候,特别股票2008年跌了40%的时候,我债券对它要有对冲,所以这也是很重要的特点。目标是什么?就是不论在任何的市场环境下,希望它能提供正收益。


    风险匹配这个策略,如果按刚刚设计的做法,其实是个被动策略,并不是主动策略,因为它并没有去探讨今年我对股市、债券怎么去预期,所以把它这么搭配起来,事实上是选择了一个被动的策略。你要把风险匹配做好的话,还是要引入主动策略,这和周总讲的择时是有点相似的。股票也好债券也好,我也要择时,有的时候会加仓比率,有的时候会减仓。行业里面做得比较好的风险策略夏普比是在0.6~0.7左右。如果你再增加择时是可以把夏普提高到1%。大家可能关心在中国是否可以做同样的事情,在中国很难做到,首先咱们的股市是没有,然后我们股跟债之间的波动率的配比不是1:3,可能是1:9,你要是按这种做法根本就做不起来。


    余斌:我们的风控无非是两个一个是基本面价格变化引起的变化,风控没有其他的办法,多做研究,希望尽早地看到基本面的宾馆。另外一个如果市场的波动特别大,怎么做组合构建。我们的框架其实跟何总讨论没有什么区别,只不过我们是在可配的标的物有限,我们是在现金跟股票之间的取舍,也是无论是买什么样的股票,构建什么样的组合,每一个组合是要相对于现金需要更有吸引力。直接的影响在现在波动比较大的市场,要求就更高了。沪深300的年化波动率上个月达到了,现在还有60%,高点可能80%,如果要做的夏普0.5的组合,预期年化收益率要40%,根据这个来筛选股票。


    提问:请问周博士一个问题,你们这些比较国际化的手段,你当时在中国本土化最大的挑战是什么?


    周欣:最大的挑战一个是对政策的研究,还有对股票基本面研究中国也存在着非常大的与世界的不同。一个简单的例子比如说ST制度是全世界没有的,ST制度就会造成中国基本面的公司报财报、季报、半年报、年报,选择报出来的数字会跟世界上的不一样,因为它可能面临着ST的风险和威胁,被迫去报一些不想让大家看到的,报一些想让大家看到的数字,我们要还原它的财务状况,花了很多功夫。


    第二个中国的散户构成非常高,整个股市散户构成高,就造成了你研究的对象已经不仅仅是股票,还有你的对手。在美国你的对手是机构投资者,你研究基本面各种东西,大家看的东西会比较是研究本身,而不是你玩的对家,现在中国还要研究这些撒户的行为和美国有什么不一样,对估价造成什么样的影响。


    第三个就是刚才讲的政策,这三点是我们回国以后本土化工作花时间最多的地方。




   圆桌讨论:目前股市行情下,另类资产管理和量化投资新策略



    郭涛:在国内很多的α基金,中性策略也好,本质上就是选一个投资组合,然后做空期货,把风险规避掉。投资组合怎么选,量化越来越成为主流,为什么?因为现在国内很多对冲基金的渠道,包括券商、银行,他们要做风控,除非我是市场的大腕我说可以靠经验来选股,他有可能认可。如果我不是那么聪明的,需要跟投资者讲,尤其是机构渠道方要讲,你到底如何来做投资的,你是如何系统性地选择你的投资组合的,所以量化这个东西更容易把道理讲清楚,更容易风控。第二点量化本身它是未来的发展方向,为什么?我们做投资,包括我们本身也是CF协会的,我们培养这么多年,就是看财务报表,看公司的产品,看公司的行业发展趋势,这些都是需要一些研究的。很多时候我们做的指标,包括产品的毛利率等等这些东西很耗时间的,如果作为一个个人的分析员,读一个报表可能需要半天的时间,但是我对计算机预设一些程序,这样可能需要半分钟就把基础的逻辑分析出来,这就是量化投资给我们带来的效率上的改变。


    量化投资本身也是一个交易上的改变,我们之前下单可能人手一股一股的,我要买一千万的股票可能要下半天的单,因为要拆成小单,但是量化基金、量化投资系统基本可以把这个单拆成小单,然后以不影响市场价格的方式把这个单下出去。所以策略的发展一定是大数据加上量化,大数据加上量化就变成了什么?我认为就是变成了人工智能。当然一会儿等李总跟我们做一个深度的分享。


    最后补充一点,策略的演进是什么?接下来国内的对冲基金可能会往哪些方向发展,股指期货现在作为一个限制了,现在是投机盘受到严重的限制,套保受到的限制也很大。后续可能会有很多的热钱,包括很多的新增资金都向CTA策略,因为不止可以做股指期货,还可以再商品,债券,但是商品的容量是比较小的,从增量的资金角度来讲,商品策略的CTA策略未来半年一定会受到热捧。


    李春旺:人工智能是不是在投资领域有很大应用,坦率说90年代是人工智能发展最快的时候,不是在金融行业,是在外面。大家目的想到最新的一定要用到华尔街上,人工智能就是所有的卖方机构钱多,所以每个人都花了大概很多的钱去做人工智能的投资。不到一年全部失败了。所以说想把人工智能,我放一个机器人,一个东西一开动就能赚钱,没有这回事。


    再说量化投资,在中国讲的量化投资讲的很多了,实际上如果我们把投资和资产配置和真正做交易两个分开,刚才何华博士讲得很清楚了,中国的股票实际上面它的收益是负的,我做基本面研究是赚不来钱的,是亏的,当然有很多政策性的原因,我不讲了。反过来如果把我们真正的模型用到人工智能或者是数学模型,用到交易里面,中国市场有很多套利机会,没有投资机会,但是有很多套利机会。套利策略现在大家简单说是量化α,你要把它分得更细一点,如果成熟市场搬过来经验,简单说市场中性,海外叫投机套利。投机套利在中国现在只能实现一半,现在这一半也实现不了了。你在看整个统计套利的时候里面应用了很多策略,很多数学模型都在里面跑,这个东西有长线的,比如说有投进4~6个月的,很多是短线的,比如说一天。整个模型放在一块儿,就是市场中性。在中国咱们首先把这个一半去掉了,用股指期货的。然后咱们说长线,在长线的时候你也有投资策略的短线的选择长一点的,例如4~6个月的,还有短的,一天的。任何一个模型都不可能给你产生那么大的收益,你要把好几个模型放在一块儿,后面的模型怎么产生的,如果真正做股票的研究是不可能的,一定是把股票再往下分。中国市场是以散户为主的,特点是追涨杀跌,好处是里面有很多套利机会,如果把现在的监管政策放到一边,这个东西有些时候你能做,有些时候不能做,包括券商提供金融工具,有时候做不了,但是即使在现有金融工具下,发现中国市场极其不有效,不有效性就是套利机会。


    郭涛:谢谢李总。William  Ma可以给我们讲一下,这么多年看了这么多对冲基金,关于量化策略对冲基金您的感觉给大家分享一下?


    William  Ma:谢谢,其实我们开始投亚洲的量化对冲基金大概在2003年,现在有一些比较有名的量化亚洲对冲基金我们都是他们头一批的投资者,从FAF跟海外投资者的角度,为什么我们喜欢量化策略,当然它是我们组合的其中一部分,主要原因对我们来说就是它对其他资产的关联性。我们相对其他的,比如说股票,量化相对对其他的资产敏感度比较低一点。我们在十多年投亚洲量化我们的观察是怎样的,其实在亚洲不同的国家,虽然是一个亚洲的量化基金,他们在不同的国家里面的模型如果成功都是不一样的,因为每个国家都自己的特点,如果他们用一般来说美国、欧洲的模型放到亚洲不同的市场,大部分是亏钱的,所以本土发展也很重要。


    另外在我们看亚洲量化基金的经验,如果你只是看它的业绩,看得太表面了,为什么?可能跟国内的量化基金不一样,在亚洲的量化基金,有一些基金的长线150个百分点,短线150个百分点,我们发现亚洲量化基金到某一个规模的时候,它的回报会下降。现在的情况是如果他们到10亿美元的时候,我们发现回报会越来越下降。大盘股、中盘股会越走越细,我们感觉当一个基金规模越大的时候,我们通常会把钱拿回来,投到新的量化基金。可能你会问我们投量化基金的困难是怎样的,虽然大部分的时间它的关联性跟其他的相差很小,但是在美国一些比较著名的市场,大部分的量化基金他们同一时间丢下去,如果他们的模型有部分是差不多一样的,同一时间止损的时候可以亏损的也很厉害。


    最后我也想说说海外量化基金跟国内量化基金我们对国内量化基金的看法是看好的,但是也有很多不同的条件。另外一点这个杠杆用得不够多,在海外这个用得多一点,可以把这个α弄得多一点,但是国内最多的就是80%、90%,所以相对来说α这一块比较小。如果中国的量化在布控这一块,可能量也会大一点。


    Kenny  Li:量化这个东西绝对是未来,关于未来对于量化这个手段,其实是一个很大的领域。喜南富也继续我们对量化基金的研究,我们的定位很简单,使用大数据,也是量化手段,也刚刚开始用人工智能来做一些比较靠谱的母基金组合,这是我们的定位。两三年前我已经看到中国,特别是这段时间它最缺的是什么?觉得我们好多α在中国也不少,只是很多人没见过,没听过,只是听过一小部分基金的α是出名的。但是我们在手上用我们的系统可以看到大概有两百多个基金,它的α来源确实挺好的。为了做一些很靠谱的组合,我们是打进一个系统来考察,现在有一万两千个私募产品,还有三千个公募产品来帮我们筛选出最好的组合。这是我们的很多手段,很多不同的做法。我们有个梦想,我们想做一个α的风险评价,风险评价你知道这个理论了,把不同的风险打平,不同的经济环境长线拿到比较稳定的收入。但是走出这一步找到不同的α,不同的周期环境,比较好的α把它风险打平,确实这个是更好的手段。现在我们国内比较好的拿到好的α团队,它基本上可以达到15~20,25都有。我们能筛选好的α,把风险屏障全天候的手段实施,我很有信心,未来十年我们有个比较好的手段,年化20%,这一点不难的。但是我们最痛苦的就是怎么筛选这个α哪个是好,哪个是比较靠谱的α。他们测的定位会不会很乱,每天在改变?所以我们到时候就用一个全天候的系统来筛选这个模型。我们觉得量化是未来一个很大很大的领域,其实最近股市很多政策的改变,也不是很惨,因为我们之前跟银行、信托很多渠道对接的时候,他们永远是说其他的产品不做了,只是做股票,只是做股指的,但是现在也给我们一个说,别说其他的α你没兴趣,债券的可以绑在组合里面。对我们来说也是更好的,因为之前我们也没选择全部绑在股票、股指上面的,所以现在对于他们来说,股票风险确实蛮大的,现在可以考虑怎么跟商品再慢慢对接。这是对母基金产品,对于我们稳定的α收益来说,对我们是个好事。比较多的α来源每一个测得的周期,包括每个经济周期,对我们这个组合有更好的保护。


    李栋坚:我们可能是从无到有,从一点都不懂程序化的概念或者量化的概念,一步一步地走过来。引用全球最大基金桥水对冲基金中国区总裁王彦(音)先生的一句话,全球目前对于对冲基金没有一个完全的定论说什么是对冲基金。为什么这么说?跟我们这个主题可能还是比较贴近的,什么意思?我们在现在这个环境之下投资管理跟量化投资的一些新的策略怎么来定论。我们自己公司我定论就是我们研发新的策略,有套利的也好,隔夜的也好,跨品种套利的,跨合约套利等等等等,我觉得就是一个武林大会,什么武林大会呢?张三在研究太极拳,李四在研究螳螂拳,我们可能在研究截拳道,目的是我们在市场里面要赚到钱,要击倒对手。怎样才能赚到钱,前提是可控。刚才前面的嘉宾也讲了股市下跌也不是很惨,我觉得是非常惨。为什么说非常惨?因为有很多信托公司的朋友给我打电话,他们前段时间每天晚上的工作就是评帐户,没有开盘前就要评,晚上12点钟开始评,非常惨。证券公司的朋友给我打电话怎么说,原话是我在证券公司工作了十几年了,发现一夜之间所有客户全部死掉了,就这么惨,非常惨,所以我们讲到开发新策略,新的交易思路,首先把握的核心观点是什么?风险的可控,怎么样让他变得不是那么惨,行情不好的情况下怎么走。浙江紫润一开始就是程序化交易,没有人为的干预在里面,因为我本身是做交易出身,做期货还亏了不少钱,今天这个扯进去,明天那个扯进去了,很悲惨。刚刚好有这样的契机,以前我是开网络公司的,把我们CTO叫过来,我还是比较喜欢研究策略。我说你帮我这个程序编一下看看,根据我的思路来,什么方向突破的时候怎么做。研究个思路出来之后发现用数据统计一下,觉得效果还挺好的,开始就把自己的资金和朋友的资金成立了一个工作室,为自己服务。做了一两年的时间每年的回报率都是比较平稳的,可能回撤稍微大一点,至少每年都是赚钱的。因为我们相信一个基本的理论,程序化交易嘛,亏肯定是要亏的,不亏是不现实的,但是亏小赚大,风险可控,至少亏多少钱我心里自己知道。后来也是资金规模越来越大,后面整个网络公司就转到了程序化交易。包括郭总讲的股指现在这样的情况对我们有没有影响?有影响,其实影响非常大。但是我们还好,因为我们产品还是比较多样化的,第一我们可能是股指分类交易有一块,这一块影响比较大,因为手续我们倒是不担心,主要就是它的手续费太夸张,以前可能一百块,现在变成两千多块。刚好上周我去厦门出差,期货公司给我打电话,我说这不是真的,绝对不相信,肯定是谣传。这个品种就没有意义了,流动性发生变化了。后来都给我打电话,我觉得肯定是真的,我还在朋友圈发了一条,相信一切都是最好的选择,可能有它的方向吧。我公司马上给技术人员打电话说,我们现在有几个策略下来可以怎么做匹配,我们想可能频率不是很高的,我们就做一个首创的功能出来,这样可能规避掉手续费产生的原因。礼拜一交易的时候,因为我们帐户有专户类型的,有产品类型的,还是比较多样化的。其实操作资金可能是两百万账户,打开之后影响也不是特别大。所以周一、周二我们都是赚钱的。但资金容量可能就受限了,平常可能我能做五亿的盘子,现在只能做几千万了,所以有影响。但是有这样的影响也不能说是—因为我们只能做投机,市场怎么变,我们怎么变,见招拆招也是我们平时不断准备的工作。股票我们有涉及,期货一直是做日内趋势,所以这段时间股票的下跌对我们期货还是有好处的,所以我们近三四个月的收益率基本上都是40%以上的,也参加一些排列,我们自认为还是比较可以的。股票产品我们也有,有小部分的对冲,有小幅的回撤,可能五个点以内的回撤。主要还是因为有期指的对冲,让我们股票少亏一点,因为还是以股票为主。


    后续怎么走,策略怎么开发,我们也在研究不同的方向、思路,关键一点我们希望风险可控。我们脚踏实地地去抓自己认为可控的利润。跟在座的高大上的一些嘉宾们不太一样,我们希望做一家小而美的公司,所以在开发策略的时候,整个流程下来策略也是这样。因为资金管理规模小,所以对回报率的要求比较高,回撤的收益比我是要求比较高的,如果是趋势类的行情我要做1:8以上的,我冒30%的风险,如果像股指这样的策略测下来,最起码达到80%,为什么?如果做不到这样的程度,市场上的收益率可能是1:2、1:3,但我们可以做到。有个前提是什么,我们做得到的前提是它资金的容量可能比较小,这可能是我们的一个劣势,我这个产品总共开发了小半年,我容量只能容个五千万、八千万,但这也是我们其中的一个产品,所以我们希望范围稍微广一点。小一点没关系,它能赚钱,慢慢变成了大而稳的产品。


    郭涛:在不断的为资产管理行业贡献新策略。我这边一会儿可以开放大家提问,我提一个问题,这个问题很有意思的,我一直在想策略同质化的问题,量化和对冲两回事,你做量化,量化是你投资筛选股票包括投资策略的一个方式,对冲是你规避市场风险的一个方式。为什么说策略同质化可能会比较严重呢?举个例子我们CFA认证这个证书你考三年,告诉你怎么看公司的报表,看财务数据,分析一个公司,怎么做投资组合管理,考了三年CFA拿到证书之后,发现培养出这样一个人,就是你的思维方式大家基本都差不多。


    策略同质化的一个问题,因为我看了很多国内包括很多大的量化基金,他们用了很多量化的因子我认为都差不多。比如说CTA这些东西也都差不多当然我相对外行,因为一直做宏观基金,这样一个差不多的策略,从外行来看感觉有点策略同质化。马总也提到了一点,如果你策略比较同质化的话,那在市场趋势发生了一些转化的时候,可能大家要一起来做,因为系统性一起来跑,这样对市场有什么风险。从李总咱们简单说一下。


    李春旺:我就说一下同质化,实际上大家把量化不能当成一个策略,量化很多时候就是我产生策略,然后我交易的时候是用一个简单交易,很多时候量化专门是用来做交易,产生交易策略的。即使说同一个策略,假如说CTA,可能你看到底下的因子是一样的,但是它的组合和对哪个因子的判断分析也是完全不一样的。真正的同质化现在不是在产生期间,中国是刚刚开始的阶段,同质化是发展到一定阶段以后,因为对冲基金大家都知道可能是你们做两年自己就开自己的对冲基金去了,所以你会把其他对冲基金的东西带过去,这个时候才会产生同质化,可能是五年以后。讲一个例子,2006年的时候统计套利是美国的一个黑天鹅事件,很多时候对冲基金出问题,他们一般统计套利是用20、30倍的杠杆,一个非常小的扰动,使得非常小的对冲基金套利都是输了钱的。但是输钱的比例也是不一样的,出现这种原因主要是人员的流动。


    Kenny  Li:个人觉得你设计一个量化系统的时候,有好也有坏,有很基本的,也有很深入的。所以我们用一个量化手段来筛选基金,当然有基本的因子,市场包括海外有大概40个左右。但是在深入理解一个基金的时候,这个都是可以说一个基金,一个策略也好,量化是很广泛的。我们用一些比较特别的因子考察它的策略,考察它在不同的情况对市场敏感度。比如说现在的股价我们在之前已经看到某些基金怎么反应,为什么我们能做得到,这是因为我们因子的设计是比较深入。我们看相关性,比如说β一个例子,很简单做β50。但是做我们来说这个β不是一个极限的,现在很多人用一个极限的关系,但是我们知道不同的情况下有不同的相关性。所以要好好理解量化能带来什么,我们怎么用大数据挖掘它的内涵,这是很关键的。




    圆桌讨论:对冲基金逐渐成为高净值人群的投资方向



    徐骏:首先请允许我问洪曦总一个问题,因为民生银行在我的了解当中,其实在过去的几年当中,也采购或者为客户配置了很多的对冲基金,能否请您介绍一下?



    洪曦:很高兴有这个机会跟大家分享,高净值客户对对冲基金的认识是逐步的,因为有指数之后才有对冲基金,对冲基金本来是个舶来品。但是我们民生银行其实很早的就介入了对冲基金,差不多在三年前就为客户配置了对冲基金,有一个很重要的策略是CTA,实际上我们三年前就在国内给客户配置了。当时配这个产品起初是这样的,三年前或者更早的时候,A股当然还是熊市,我想找一个产品是跟A股相关性比较低的,因为大家知道其实对冲基金本身就是跟一般的传统的相关性比较低,CTA相关性更低,而且CTA本身是做商品的话,因为商品价格是全球化的,股票比如说中国美国、欧洲会有区域性的,但是商品其实就是起到了一种你钱没有越境、出境,但是你买CTA的话,你是享受国际化的,你远离了A,远离了系统性,当时是这样一个初衷,是新配的CTA。


    两年前应该已经有了,有指数以后就有α了,其实那时候也开始配了。我明显感觉这一块大客户有一个必要条件,因为刚刚我们也谈到,中国的无风险收益率是高于海外的,那时候的信托无风险收益率或者叫固收,在7~10之间,这时候明显优于海外的时候,这是很确定的,客户可能会投这个。但是如果对冲基金的收益波动率很小,而且超越了10,这样就会有一部分客户愿意尝试对冲基金,特别是中国经济在下降的时候,优良资产明显减少。可以获得包括像信托,能满足他的风控要求的资产其实在减少。因为你房地产在下降嘛,整个中国GDP下降了以后,很多的不能够支撑有10%的收益。这是一方面,就是机会来了。


    第二发现对冲基金的量很大是因为中国市场的有效性,有效性比较差,就像很多对冲基金的选手说中国的市场就是很混乱,散户作用。大家如果看一下交易量比持仓,能够看出来对冲基金在这儿是很容易挣钱的,简单来说是这样的。总而言之说了这么多,中国的客户已经开始涉足这个。


    另外从理论的视角给大家一个分享,因为我们也做私人银行高净值客户,海外银行的包括海外的家族资金,它的配置它的对冲基金就是绝对回报基金,它的配置其实是不低于股收的,它基本上是在一个15~30的表内,就是在20,包括就像我们看哈佛、麻省,他们的校园基金也基本在20左右,量是很大的。相反的看中国的高净值客户,跟它的距离还是很大的。两面的环境越来越国际化的时候,其实它的策略是相均衡的配置,我就先说到这儿。当然最近政策有些变化,这肯定是一个暂时的政策性的回调吧,但是方向性是不会变的,对冲基金这个在高净值客户配置上还是方兴未艾,刚刚开始。


    徐骏:非常谢谢洪曦总,洪曦总最后给我们定了一个基调,困难是暂时的,长期包括私人银行和家族基金我们非常看好对冲基金,因为对冲基金综对海内外的比较,目前国内的高端净值客户的配置在他总体的资产配置当中还是相当小的,有很大的潜力。说到了高净值人群的话,其实市场包括新闻上大家也经常听到,现在的中国已经经历了改革开放三十多年,其实我们的高净值人群已经初步形成,而目前的一个阶段富一代向富二代传承的阶段,这也是为什么最近这几年私人银行、家族办公室兴起的原因。今后的生力军应该是目前的年轻人,他们对家族基金的运作、私人银行的配置方面都有自己的需求和想法,所以今天也请来了吴总、刘总,也想听听二维,看看现在的高净值人群对于海外对冲基金和国内的对冲基金的这样一个配置的需求和他的期望是怎样的,以及今后会发生怎样的变化。


    吴总:从信托公司的角度来看,大家都知道信托理论上来说是一个财富管理机构,但是现在实际我们在行业内,大家都认为我们是进入到一个所谓的泛资产管理时代,包括信托公司,包括券商,包括基金公司,都是在进行资产管理。这里面好像两者是结合的,但实际它是有一个本质的区别。就是是以什么为主导的。至少在目前我们从信托行业来看,还是以资产管理为主导,也就是说我们是发现资产然后去推荐给我们的高端人群,让他们还是进入到销售的阶段,而没有根据高端客户的财富管理的需求,我们根据他的风险的偏好来给他进行度身定制的管理,大部分的机构还没有做到这一步。像我们现在有很多银行的私人财富,包括洪曦总这边实际也就是往财富管理这一端来进行延伸。至少目前在信托公司来看,六十多家80%还是以资产管理为导向。也就是说现在正在朝合适的资产能够产生比较固定的或者是比较高收益的资产,推荐给我们的客户,以此来提升我公司的能力,以此来获得公司的收益。在这方面就像刚才洪曦总说的,我们在之前也有过交流,因为在目前十几年来中国所谓的无风险的固定回报实在是太高了。这个高一方面给受托机构包括信托公司在内带来了非常大的经营的压力,经营的负担,但另一方面又使我们所谓的高端的财富人群就坐享其成,他的心理预期就会非常高。应该说信托公司在四大金融领域里面是灵活性最强的一类机构,我们也可以看到在历史上信托公司参与了资本市场最早的证券营业部等等都是信托公司的,也第一批发起PE、VC类似这样的基金,也有结构化的证券投资,就是最近被打击的散型的信托,也有私募阳光化的一些投资型的信托产品。同时更多的就像刚才说的,我们大概有70%左右的资产配置是在固定收益类,包括基建设施,包括房地产的一些投融资上面。在众多的产品结构里面,信托公司并不是一成不变,我一定要在基础设施、房地产领域去生根,而是根据市场的需求,它会灵活的调整。那么我们也看到在今年上半年整个信托资产规模里面,突然一下子爆发证券投资类的信托就有一个非常巨量的增长。这也说明了我们的客户人群并不是本身有非常强烈的偏好,他说我厌恶证券市场,我就喜欢固定收益,实际上并不是这样,而是要有一个正确的引导,要有一个完善的市场,能够让他获得这样的一些收益。


    从我们主动的管理,从我们自身的努力方向来看,现在整个行业从两年前开始,大家都共同的认为我们的固定收益类、融资类产品的这条路会越走越窄,主要原因第一是我们的优质基础资产现在确实是越来越难获取,我们现在绝对不敢碰我们的一些实体企业,大家都知道目前的实体企业的经营现状非常可怕,没有一个敢去碰。我们不得不还是在被倒逼的情况下要去碰房地产,要去碰政府信用,这是一个倒逼的状态,没办法。但是我们在两年前就提出一定要有一个转型,我们希望是往投资类方向,往直接融资,往市场资本方向去转化,各家公司都作出了非常多的努力,包括我们自己也是在市场现在对整个的资本市场有一些欠缺信心的情况下,我们主动地拿出自有资金作为一种征信的手段来发起一些母基金。我们财富端的客户的不理性,在资本市场非常活跃的时候,我们的证券类产品非常好销,基本上是一抢而空,固收类的非常难卖。到7、8月份在8月份就出现了固收类的产品的断档,一下子供应不上了,因为大家对固收类的产品蜂拥而至。这个市场的不理性也是我们这类财富管理机构,或者资产管理机构要往财富管理机构去转化、去变形的动力。我们一定要引导客户,在一些我们认为或者是市场已经出现一些变化的情况下,而不应该抛弃这个市场。就像上午也有嘉宾谈到的,在真正的合适的投资机会,并不是市场非常活跃、火爆的时点,而是应该在一个相对稳定的或者大家相对认为有一定风险的情况下我们去介入,这个可能需要一个漫长的过程。至少我们也认为,包括量化对冲在内的一些工具,是我们参与资本市场的一个非常好的手段,因为它可以对冲一些风险,不会追求绝对高的收益。但是我们所需要的或者说信托机构所需要的,恰恰是一些相对比较稳定的报酬。


    从海外市场的角度来看,我们也非常确实地感受到,我们的客户现在有非常强烈的资产全球配置的需求。就像对冲基金来看,我们现在碰到的问题是量化对冲在国内前一段时间非常火爆,但在未来一段时间里面,它会怎样?我们可能会心有疑虑。但是如果资产全球配置,是否能够获得相对比较稳定的收益率?这可能就是我们客户非常急迫地想了解的事情。因为他们可能会了解,我们接触了很多客户,我们也有一些原来传统地产类的客户到了海外,做海外地产项目,通过我们再来做一些客户的积累。这个是比较直接的客户的接受,因为他看到物业、看到实体,中国财富的积累应该说这十几年主要来源于资产的增值,而不是我们的股票市场效益的显现。所以这些财富端的人群,他们更容易接受的固定资产,可能是中国的传统思路,可能是他们十几年来的切实感受,他们会对那一块比较感兴趣。但实际上我们真的从国际市场来看,这一块的效益到底有多大,并不是这样的。所以对于海外的需求或者是海外对冲的产品,从我们的角度来看,我们也是非常有兴趣,作为信托公司也非常希望能够参与到这个市场。好,谢谢。


    徐骏:信托公司其实在我们很多的高净值人群服务的群体当中是一个非常强有力的资金渠道,今后如果说信托公司的资金包括你们的客户资金能够购买我们对冲基金,其实对于对冲基金行业的壮大是会起到相当大的正能量作用。接下来也非常了解大家肯定都知道天弘基金,因为余额宝是一个非常著名的互联网+金融的概念,然后它的募资能力也是非常强。在天弘基金也成立了自己的财富管理部门,为我们的高净值客户进行一个配置,其中也有一些对冲基金的配置。


    刘佳章:天弘基金大家觉得可能有一个余额宝,但是很多人也忽略了我们的子公司在一些专户专项包括子公司的行业中的地位也是前三名的,也就是说我们意识到了,我们为普通的大众去开发了一款余额宝产品。我们在这里面得到什么,可能相比其他机构,我们得到的最多的东西是,第一我们真的知道了国人的需求是什么,因为我们每天是接受海量的咨询,大家的理解就是说我究竟是能够竞销什么的,比如说我对固收的理解多高为高,多低为低,我能承受多大的风险,我能经受住一个多大的波动。我们发觉有大量的样本给我们提供了依据,所以有了余额宝之后,我们现在把它致力于打造成为我们支持各个业务条线的所谓的基层账户,所以借助这个人群我们也成立了一个大树财富的高净值客户的直销团队,也成立了家族办公室,也是针对超高净值进行服务的。因为我们知道大量客户的需求,可能有些数字让我们很吃惊。比如说差不多有60%以上的投资者,其实他本身是所谓的稳健投资者,不能接受太多的波动。可能像债券基金每日千分之几的波动,很多的投资者都已经很紧张了,因此无论是专项专户产品的打造,还是高禁止的客户在提供服务的时候,我们也是有意推出一些净值的产品,就是为了满足很多客户我有一个稳健的需求,第二不希望波动太大。传统的产品波动率是超乎一般的投资者能接受的范畴,所以我们从自己专户的产品的退出包括运作,我们感觉到第一人群可能对对冲类的产品已经由过去的陌生慢慢接受了,过去一说固收产品,可能就是银行理财、信托,慢慢变成什么呢?我认为债券基金可能也是固收的产品,余额宝也算是一种固收,对冲基金能否打造成一种低波动的,收益预期非常明确的产品呢?可能已经有越来越多的客户也是逐渐的接受了。而且我们注意到在我们接触的一些朝朝净值人群中富一代跟富二代之间也是有些认知的问题,富一代更多的是从实体出来,更相信自己,对于金融的产品也是停留在相对比较基础的阶段。富二代的人群比较是有着接受西方教育的背景,对于现代金融的很多产品也是非常熟悉了,所以当我们在给他们进行一些所谓的投资理念或者产品介绍的时候,我们发觉对于这种对冲的产品也是有非常高的兴趣。我们成立了一些类家族基金,很多客户愿意说我这几千万配置到类对冲的产品,我是愿意尝试的,所以感觉到大众随着这几年金融市场的发展,其实他们也是逐渐成熟起来,对于一些过去看似非常难懂或者说不可捉摸的金融产品也是变得能够逐渐理解、逐渐接受了。这是我们最大的变化。


    徐骏:其实刚才刘总也谈到了关于现在的富二代可能已经很多都被富一代送到海外去接受了西方的经济和金融的理念、教育。他们在对风险和收益的承受度以及选择度方面都已经超越了原来他们父辈只选择一些股票型或者比较传统型的金融产品了。我自己在跟客户的接触过程中,也很容易,也经常会接到这些客户的孩子,他们会跟我说,你能跟我多介绍几款对冲基金的产品吗,收益如何,风险如何,而且他们谈得非常专业,并不是像以前的一般的企业家就只是问这个风险大不大,收益怎么样。他们还能够回撤率、波动率,很多的因子分析,他们都会来跟我们进行专业的交流。所以其实从土壤的培育而言,从我个人的感觉,我觉得对冲基金在高净值人群当中应该今后会有一个非常大的发展。因为这也是跟我之前听过一个互联网巨头,他的一个营销的思维有关系。他一直说我们的目标永远是应该面向20~30几岁的这一代,因为他们将是中国主要的主力军,资金的创造者和资金的投资者。说到了富二代,刚才也提到了海外的教育,其实在我自己过去跟他们的交流过程中,也发现其实有很多的客户,现在的眼光由于把孩子送出去,然后自己在海外的移民,做海外的家族信托,离岸的信托,他们资金到达海外或者在香港离岸地以后会有一些配置海外的需求,这一点在最近的这两年中是越发明显。我想说在这一块很多的高净值人群也考虑到了全球资产的分散风险的配置状况,所以包括在跟我们提的时候,也提出了有没有海外资金的配置,这一点之前跟洪曦老师也交流过,洪老师也跟我具有相同的观念,包括民生银行这边有很多的客户有这方面的需求,我也想跟洪老师再请教一下,目前这些客户对于海外全球资产的配置大约是怎样的想法,今后的趋势会是责任?


    洪曦:谢谢你这个很好的问题,我先把这个问题放下,我想说一下对冲基金,因为谈到对对冲基金认识的时候,我想做一个补充。首先对冲基金这个事情是这样的,一定是专业人士,我的意思说即便是二代,他可能出去读过书,但是他只要不读金融工程,只要不是在个子领域里面,他其实对对冲基金还是陌生的。我想做一个铺垫,对冲基金的定义就不说了,我在跟高净值客户沟通的时候有几点跟大家分享。


    第一因为我们原来也是做非标,比如说高净值客户做的是信托类的,因为这种信托类的其实是抵押资产形成的,比如说你投项目或者什么的,是有一个抵押率,抵押地产十亿,五折,五个亿,你看他的第一还款来源是什么,能够覆盖你的本息的,这个时候是一个非常确定性的东西,你考虑的风险点跟我说的对冲基金是完全不一样的。对冲基金模式是通过交易,而且它是在某一种对事件的观察,对数量化观察以后提出来的一些东西,比如说它的算法,这个算法获得一种稳定性了以后,追求优化了以后,首先是看风险点,有多少风险点,这一个维度在一个区间波动性,它能够获得多少回报,追求这个。而且他跟原来的整个逻辑是不一样的,非标的逻辑是一种算术逻辑,就是说抵押啪啪啪算出来,但是对冲基金的逻辑是豁然逻辑,对冲基金的概率是在过程里面做一种判断,不能说它是赌博,或者赌的话也是一个大概率,整个的逻辑是不一样的。而且对冲基金真正你去了解它,刚开始你会觉得它很神秘,你要是了解一二了,觉得它很简单,再进一步了解了,它像海洋一样。中国的对冲基金事件驱动早就开始,比如说打新,定增,这在国外叫事件驱动,因为在特殊环境下,比如说你定增十块钱的股票给你八块钱打二折,就赌一年之后是否能穿透你的20%的保护层,包括打新,本身也是一个折价。我们在推出对冲基金,我想说的观点是,我劝我的客户说,你不要去研究对冲基金,其实我研究一知半解,我是学数学的,我是学密码的。在美国的发展也是这样,不是说开始你有钱就投对冲基金,不是的,为什么要有基金中的基金,就是因为这些东西就是需要你的知识准备和长期的训练准备。我们做对冲基金为什么要加CTA,这都是有原因的,被数理证明的。真正懂对冲基金的都知道CTA你加了百分之二三十的话是个下行保护,当然这个不是问题,我想说的是在中国一定不可能逾越对冲基金的基金,因为这个确实需要专业人员来帮他们配置。但是如果客户要懂的话,其实我们家族基金也是,他愿意做,那我们一起辅导他,一起来学习,一起去选,这是我要补充的个人意见。


    再一个回答您的问题,海外是这样的,我差不多每周都会接待一个海外的,我觉得是大部分对冲基金的,我跟他们讲两个。为什么我会建议我的客户投国内的对冲基金,因为国内的市场有效性差,就是这么简单,就是同样的你做α,α的效果就比那边好,简单地说是因为国内散户太多,因为它没有很理论的比如说相依价值,肯定不精准。大家做股票的时候你去买和卖的时候,你的依据是什么?你的依据跟他的依据完全不一样。第一国内更容易挣钱,这也是为什么海外的那些对冲基金愿意回来,就是这样。其实这个机会对他们来说真是那钱是白拣的,但是对于完全不懂对冲基金的人,你在里面操作完全是不平等的做法。但是如果国内不让做对冲基金了,我个人认为国内的系统性风险到临界点了,其实在财富管理的初衷的现在始终没有改的,你在各个维度上就是穷尽分散化,因为这在金融工具上是可以被证明的,这是个免费的午餐。如果中国的产品提得不够,就给你供应得不够,海外给你供应的产品是非人民币资产,如果人民币的汇率一年跌了3%,那你买海外的即便是无风险,收益率是5,那你加上3不就变8了吗?所以我觉得整个从大类资产配置来说,还是一个时空观的问题,海外的时空金融政策跟国内有很多方面是不一样的。这样已经看出来,海外的东西肯定很多是国内的非常有益的补充。


    如果我买他的证券化的东西,ADS的东西,再往下的话,我觉得就是到对冲基金,比如说它的SNP500,它的波动率可能是15左右,比如说A股的沪深300在25~30左右,就比别人高嘛,但是它的对冲基金的波动率可能是在7~13左右,就是说在波动率比较低,取得又比较好,是一个风险收益,权衡来说是一个比较好的,所以说是往海外的需求下面会越来越多。谢谢。


    徐骏:谢谢洪曦总,洪曦总是从本质上到实际的操作层面上都给我们做了很好的介绍。请问吴总和刘总你们是怎么看目前的状况,包括国际化的状况?


    吴总:国际化的状况来看,这个问题实在是太大了,说说个人的感受吧,我刚刚把小孩送出去,肯定会有美元资产的需求,在这个需求来看是一个刚性的需求,所以我肯定会有一个全球资产的考虑。但是在全球资产考虑的过程中,我现在考虑多大的量,我是解决一个刚性需求的量还是解决一个部分资产的配置往更高收益的配置去。在这方面可能我们还会存在一方面是汇率的管制,另外一方面是国内的无风险的报酬率,还是达到了一定的量。在这种情况下可能我就会比较犹豫,一方面我还会留一大部分的资产在国内会有相对比较稳定的或者是比较高一点的收益率,有一个增值考虑。另外一部分是考虑到境外有一个实际需求的安排,这是我个人的比方。为什么从去年开始我就一直要求我们公司做海外资产配置的产品,主要这个需求不是一个人,而是一个比较大的群体的需求。所以我认为这个需求它并不是说对国内的人民币资产没有信心,这是另外一说,它是有这样的一些需求在,这个产品肯定是具有一定的市场吸引力的。


    刘佳章:我还是从客户需求的角度来说吧,因为这一段大家也都清楚国内的资本市场是答复震荡,但是对于超高净值的客户的反馈来看,其实六七月份有反馈,股市怎么办,股票还能不能碰,有。但是其实超高净值客户反映最激烈的是8月11日之后,就是我们的汇率突然发生变化的时候,很多超高净值客户说,小刘要不要换成美元,我要不要出去。当时我们说分析了对于汇率的判断,也谈到了中美两国之间的无风险收益的比较,你可以出,但是没必要全部出去。再从金融产品的需求来看,因为这几年包括股权投资,包括随着沪港通的不断开放,很多产品都是能够间接地投资到了境外。比如说我们要发一款港股打新的产品,客户的需还是非常大的,且非常感兴趣,甚至超高净值客户说不要再发一对多的,就给我们发一个一对一的,我想全要。这种情况是经常发生的,所以客户对于海外跨境离岸的投资管理,跨境的资产配置这种需求是有的。当然了出去以后又觉得还是追求尽量无风险,尽量是固收,有什么方法能解决?比如说做一些简单的QDII,简单的股票投资,可能客户不是很感兴趣,但是谈到了对冲基金的产品,跟他们展示历史上的波动率的时候,因为很多产品采用中性策略,可能回撤千分之几,很多客户看到是非常兴奋、非常激动的,特别是在现在的这种市场,国内的股票市场这个阶段,一个非常低波动而回报率很稳定的产品,是很多投资者特别是高净值以及超高净值投资者非常多的需求,所以我们就能够感觉到境内的高净值人群如果走向国外的时候,对冲基金某种程度上也是一个非常好的选择。





    圆桌讨论:QDII/QFII全球对冲套利,机构投资人投资组合与资产配置新动向



    周晶:我是华宝兴业基金管理有限公司的国际业务部的负责人周晶。我们公司是一个合资基金公司,合资方分别是宝钢旗下的华宝信托和SG旗下的资产管理公司,现在基金管理有限公司的规模是2400亿人民币。国际业务我们起步于2007年,到现在为止做了8年的时间。主要是做QDII还有QFII这两块的业务,包括资金从国内投出去和从国外引入投资人进入中国的资本市场这两块工作。QDII这方面的工作首先是我们有主动也有被动,还有一些平台类的业务。主动类的投资主要是投资海外的港股还有一些美股的中概,因为我们对于中国公司还是比较了解的,基本面方面来说。所以做这些公司的投资会比较有信心。被动我们有一个比较大的专门投资海外的叫做油气开采企业的基金,20多亿的规模。


    在平台类业务我们主要是跟海外的对冲基金合作,也就是争取把海外的优秀的对冲基金策略能够引进到中国来,我们合作的一些对冲基金也是一些比较大牌的。QFII主要是这两年做得比较多,就是想利用这两年中国自由市场发展比较快的机会,把国外的这些资金引入到中国来进行投资。现在主要是推荐一些产品卖给国外的QFII管理人,主要还是固定收益类的产品更多。同时在权益类上面主要是做他们的投固,投固现在有做量化策略的投固,也有做一些主动策略的投固。


    李海龙:首先非常高兴今天能参加这次活动,我们雷根基金主要有几块业务,第一是对冲基金,第二是普瑞(音)IPO,第三是互联网金融,第四是海外资产。我们在香港有个香港雷根资产,主要也与国际上的一些对冲基金机构进行合作,也通过一些量化的策略逐步与国际化接轨。国内这块主要的业务在普瑞IPO和对冲基金这一块也是大力发展。我们雷根基金主要在今年尤其2015年量化对冲的策略相对于收益还是不错,得益于我们的策略性的不断完善和修正。从国际化的发展QFII和QDII是这样,我们现在也在积极地拓展QDII,但是现在由于汇改和汇率的问题,QDII也是非常抢手了,普遍上市场也都看发现QDII非常好卖,非常抢手。


    田峰:周总这边可能以基本面为主,也有部分的量化加强。李总这边刚才也介绍了,在二级市场还是以量化为主,α、β管理为主,能不能给点干货,就你们的投资经验简单地几句话做一个分享。


    周晶:投资经验上面,为什么前面已经讲过,为什么海外主动管理这方面还是集中于港股和美股的中概股,原因就是在于我们是做基金中的基金的研究的,其实强调的是你对一个公司的基本面非常了解,如果我们去做一些中国以外的公司,例如美国、欧洲的公司,可能并没有这方面的得天独厚条件。相反不管是港股还是在美国上市的中概股,因为我们自身A股有一个很强大的研究团队,可以借助这个A股的强大的研究团队,首先是在行业和整个市场的大势上面先把握一下,其次因为这些公司总部都是在中国国内,所以有机会做登门拜访,有机会跟管理层,对他们以后的发展商业模型和发展规划进行比较深入的讨论。这样做一些投资的公司,中长期来看可能会走得比较稳健一点,能够给投资人带来比较好的回报。对于其他的一些非中国公司在海外上市的,我们认为去海外寻找最好的投资顾问,他们是投资海外的公司几十年,对公司还有海外的行业趋势把握应该比我们好。而且我们整个团队其实也就七八个人,要想把海外的所有公司一网打尽,基本不可能。所以在主动管理之外也做了很多类平台业务的拓展,也是希望能够给国内的投资人一些更好的选择。其实这里多说一句,我们的法方股东其实是有一个全球最大的管理账户平台MNP,就是这个管理平台管理的规模是超过一百亿欧元的,上面有超过一百个全球的对冲基金策略。这样一个平台目的就是引进全球最好的对冲基金管理人,最聪明的投资人,把这些策略能够推荐给他们法国国内的机构投资者。我们现在也正在学习法方的经验,争取作出自己的平台,能够把全球的除了投中概以外的优秀对冲基金策略,能够逐步引进到国内来,当然这方面我们还在做继续的拓展,主要的情况就是这些。


    QFII因为是投A股,因为我们自己本身基金公司是很强的,我们华宝兴业的A股投资的能力长期在业内是排在前三分之一没问题的。所以我们在给这些QFII做投固的时候主要还是用一些A股团队的经验,当然我们自己也开发了一些特殊的量化策略给海外的投资人,在A股这一次大跌之前,这个量化策略,他们可能并不是非常接受,但是这一次大跌之后,我们这些量化策略,其实在这一次大跌里面的表现都还是不错的。以后他们可能逐步对A股的投资,个人的感到可能会逐步转向量化、对冲更多一些,这是我们在投资策略上选择对冲的情况。


    田峰:李总你也介绍一下量化投资里面有很多策略,不知道你这边主要的策略,能否简单的几句话给大家做一个经验分享。


    李海龙:我先从QDII这一块,针对与现在的市场普遍认为QDII存在几个问题,我先简单说一下。


    第一配额的问题,现在的市场随着人民币的贬值,QDII都想出海,都想大额的配置海外资产。但是由于汇改的问题额度有限。


    第二汇率的问题,人民币的贬值也是推升了美元的加息预期,这个预期非常强,尤其是下周三9月16、17日美联储召开会议的情况下,针对于美元加息的时间窗口,也会有明确的节奏。美元一旦加息,针对于新兴国家会有很大的连锁反应,相对会受到一定的影响。那么从2015年的中报显示现在的QDII的资产配置,9%是配置的美国资产,52%配置的是香港资产,现在资产配置类有75%配置的是股票,19%配置的是基金类,还有5%的是配置债券。配置一个股票针对QDII在资本市场的配置,QDII的研究体系两方面,第一从企业的估值角度,大家都知道现在国内的市场估值和境外一些企业的估值,国内一些企业估值还是相对比较高估,这是其一。从估值的角度,国内市场的企业和国际市场相互对比的情况下,多数普遍应用的,大家都看的是PE,你要想分析一个企业的真正盈利预期,就要看PEG,包括EPS,包括增速,综合进行分析。其二问题的分析有一个量化,量化的情况下,就是刚才谈到了一点左侧交易,左侧交易的情况下,要是针对QDII的投资涉及到流动性,如果说要针对于像量化你要涉及到一个频率的问题,这个就要考虑到海外的资产和国内资产的配置,在频率交易的问题,就要有一个明确的区分。大家都知道尤其在国内量化这一块,证监会有明确的文件,近期限制量化高频的问题,这是国内。但是国际化这块针对对冲业务是逐步完善,逐步推进国际化。右侧的交易体现就是说汇率的问题,前一段时间人民币贬值,级差的情况下迅速放大。


    第三国内的投研能力的问题,周总说了一点,他们资深的投研团队和资深的能力。国内的投研针对做QDII的情况下,你要充分考虑到流动性,因为流动性包括你交易的频率,会影响你这支产品的配置,具体如何配置。现在从中报我看一个数据,QDII多出的数据75%是股票,境外的企业和境内的企业大家都知道A+H,前一段时间出现了很大的套利空间,尤其沪港通这一块,这是说能做的。通过汇改和资产的配置,就要有效地把量化进一步完善。现在我们这块也正在进行研究,因为你要配置香港的市场和美国的市场,第一时间差的问题,第二考虑汇率风险的问题。有时候你要仔细地算下来的情况下,一个产品的收益再加上汇率的风险,会影响你相对的收益,这一点是非常大的问题,汇率的问题。


    第四产品的问题,现在国内QDII的产品资产配置相对比较单一化,为什么?第一由于国内针对于QDII这个业务的情况下也有八年之余了,中国现在像达沃斯论坛李克强里也说了金融体制改革要不断推进,包括国企改革。下一步针对金融体制的健全,金融产品包括期权业务的展开也会进一步拓展QDII发展境外市场多元化的配置,问题就来了,企业对于量化产品。不同的产品如果单单从股票操作的或者α、β策略,第一你清晰地界定企业的估值问题,第二量化趋势的问题,两方面同时着手,你要想控制好一个产品的最大回撤和夏普指数的情况下,就要全视角把这块做好量化信息。这是从左侧的交易机制。右侧的交易机制的情况下,大家都知道事件驱动性,你从国内的事件驱动和国际化的事件驱动的情况下,两者的差异化是非常大的。所以我们要应对一个全球化的资产配置,第一要清楚的了解国际化市场的变革,第二要应对国内市场的发展,综合地进行资产配置,把策略不断健全。这就是说国内市场、国际市场的发展策略的应用机制是有差异的。


    田峰:每一次市场出现大的波动的下面,像2008年、2010年甚至更早1997年,我参加的每一次不管是国内的还是国际的论坛,讲得最多的就是讲的风险管理的问题。因为从客户,从配置的角度来说,可能会产生风险厌恶,所以对于风控来说可能也是非常重要的。我想把这个问题稍微扩大一点,因为现在有QDII、QFII,QFII是把钱配到A股里面来,QDII是把资金往全球配置,从这两个角度请二位谈一下境内境外不同的投资人对风险偏好,对投资策略方面的一些理解和你们感受到的内容,给大家做一个分享。


    周晶:对于境内外的投资人来说,我们感觉差别还是很大的。境内的投资人,现在中国的资本市场,尤其是A股市场还是散户为主的市场,如果是散户为主的市场,散户的风险偏好其实变化非常大。比如说去年7月份以来,基本上散户的风险偏好是越来越大,能够接受的波动率非常高,甚至今年年初我们出去推销产品,你要跟他说我们的预期收益率10%、15%,估计这样的产品中国的散户是看都不会看,中国的散户可能要求是一季度卖产品的时候可能年化收益率都不是50%这么简单,都恐怕是100%的回报率。到了现在的阶段,股灾之后,最近我们也在做一些产品的销售,散户又变得极度风险厌恶。你再去跟他讲任何的风险权益类产品,没有人理你,散户现在都是说你有没有固定收益类的产品。朋友因为是做信托的,我知道他们年化10%的信托产品上半年没人管,现在推出来十秒钟就已经秒杀光,7%、8%的收益率就已经可以了。现阶段给国内的投资人做QDII产品推荐,可能还是要更多的着眼于固定收益类的产品。8月11日汇改以后,人民币有几天贬值挺快的,中间价那一个礼拜贬了4%,现在有一点恢复。人民币出现快速贬值的时候的确发现中国的投资是有一部分的把人民币资产换成美元资产的趋势。但是后来又发现有一点很有趣的现象,当中国的这些投资人主要是散户,把人民币换成美元之后,不是想用美元去投资的,是把美元当做跟黄金一样的避险资产,就认为拿着美元不动,这是最安全的投资,就跟他们去买黄金,拿着黄金不动是一样的投资策略,这个时期我们本来想给他们推荐一些海外的风险、收益比较合适的投资产品,直接鼓励他们用美元去申购,发现这样的一个推荐其实是没有什么效果的。反而在这种情况下你可能跟他推一些收益率比较低,但是波动率也很低的固收类产品是会有一定的余地,这也是我们目前在做的工作。


    其次就是说当人民币出现双边波动的情况下,去推一些叫做对冲基金产品,可能最近的时机还可以,因为对冲基金产品前面我们推的时候基本上也是说海外成熟的对冲基金产品本轮的收益率8%~10%左右的水平,也是非常好的策略。但是这样的策略在国内前面几年推行得并不是很容易,尤其是A股迅速上涨的时候推销的难度非常大。最近A股下去之后,这一部分的产品开始主动有投资者来向我们询问了,这也是最近的趋势变化。


    第三随着中国人尤其一部分高净值人群做海外移民,包括把子女送到海外的人数逐渐增加以后,这部分人对海外产品的兴趣开始逐渐上升,这跟普通的散户还不太一样。所以这部分人因为在海外待过一段时期,对海外产品的回报率有比较清晰的认识。我们见过一个个人资产有几亿的客户,他每年的大部分钱放在国内,投资国内的资产,对国内资产的回报率要求是高过从银行的借贷成本,银行的借贷成本是6%,所以国内这部分资产的收益率要求是高于6%,但是最后自己配置的海外这部分资产他的容忍度要高很多,他觉得每年有2%~3%的美元回报,他就感到很大的满足了,基本满意。所以这部分客户我们最近也是在逐渐地谈,推荐一些海外比较成熟的对冲基金策略给他们。


    对于海外的QFII客户,基本上都是机构投资者,整体来看他们的抗风险能力还有对投资回报的理解要比散户深很多,把钱给你的主要目的还是做相对收益,主要是为了击败A50或者沪深300这样一些指数。这样的组合我们做起来可能压力会感觉稍微小一些。国际的投资者也是要看他们的机构类型,比如说如果是一些长期投资者,对你的耐心和风险的认识还是要更好一点,但是对一些海外的券商自营资金,他们其实对回报和投资波动率的要求会更高一点,还是要看机构的类型。这是我对境内外投资者特点的认识,下面交给李总。


    李海龙:针对于像QFII,我们在香港上个月做了一场报告会,针对境外的机构也是讲了一点,都说有的机构就说A股市场看不透,你说的一些α策略、中性,他还是认为A股的市场估值还是偏高。他不跟别的比,就跟亚洲、香港比。因为毕竟有A+H,相对于有个套利。综合这么一看的情况下,市场现在针对于有些机构和投资人,还是针对于国内的市场偏理性的,但是通过沪港通,每天的进出额度的受限,额度相对于小的。但是从中国的企业体制的发展,李克强总理也讲了一点,尤其是“十三五”规划年,要大力地发展国内的实体经济。而且通过汇改的问题,为什么要限制QDII配额的问题,也就是说进一步地促进国内的流动性,鼓励你QFII进入国内进行股权包括一些实体投资这一块二级市场,二级市场的发展也会间接带动实体经济的发展。也就是说从QDII出去和QFII进来,为什么相互的额度受限发展有影响,简单我就说这些。谢谢。


    田峰:谢谢,有一个投资者比较大的困惑,我前两天遇到一个投资人,他之前由于做了一些海外的实业投资,两边都在做做得比较大,他问我一个问题,他说如果我个人想做些投资,我去投海外。海外的金融机构特别多,他就掌握不了,最好找一个中字背景的。找中字背景的他又有一个疑惑,如果我们基于基本面的话,中资背景的公司去做中概股有优势,但是做海外的其他的非中资的公司,自下而上方面去研究不占优势,还得依靠其他的机构。如果我去做量化,又有个问题,之前很多在华尔街做量化的人回到中国来,因为中国市场的有效性没有海外那么高,所以量化在国内做似乎比海外更容易赚到钱。刚才的第一个疑惑就是如果选一个中资背景的做海外中概股的公司,你投的也是中国资产,可能还起不到资产配置或者是真正大类资产配置的作用。这个疑惑两位怎么看,简单两句话回答一下这个客户的疑问。


    周晶:虽然中概股和港股我们投的也是中国的公司,但是我们认为因为美股市场和港股市场的投资人的结构不一样,美股和港股中间的这些中国公司从估值水平上来看,其实是相对于A股有比较明显的优势的,尤其是现在H股的整体PE水平已经低到了7倍的水平,你其实做一个港股和美股中概的投资实际上也是一个大类资产的风险分散。A股就算是经过这一轮的暴跌之后,它的整体估值水平还是非常高,尤其是创业板还是60、70倍左右的估值,主板12~15倍的估值,分散一部分到美股、港股估值相对比较低的中国公司来讲,也是资产起到一定的分散风险投资的作用。


    李海龙:现在国际化的发展,如果从A+H的溢价比,确实香港公司投资价值相对收益比A股的投资收益更好一些,从全球化的资产配置现在的角度更偏向于国际化,但是由于国内政策性的因素,还是说相对于受限,我只能说这么一点。但是配置一些国际化的资产配置是长期的发展战略,绝对是收益性相对更安全的资产配置。


    田峰:刚才周总提到了你们的产品油气开采类的基金,以它作为投资主题的基金,大宗、原油可能您这边研究比较深入,能否谈一下您的观点。


    周晶:目前的观点认为大宗现在的水平基本上除了铜以外,都已经跌到了2008年的水平,现在对于大宗来说,给出了一个预期,基本上全球经济类似于2008年到了一个崩盘的边缘。大家对于大宗以后的价格怎么走,就是取决于大家对于全球经济怎么走的预期,大家觉得全球经济会不会像2008年那样再来一次全面性的崩盘,如果是这样的话,大宗的价格肯定是还有往下走的空间。但如果不是这样的话,我们认为现在大宗的价格距离象样的反弹基本上很接近的。之所以做这么一个判断的主要依据就是现在全球经济来看美国的经济情况跟2008年完全是天壤之别,2008年基本上美国房地产市场崩掉,GDP变成负增长,失业率上升到10%以上。现在美国经济GDP恢复到3%左右,失业率下降到5%左右。所以我们认为从全球来看至少美国的情况是非常好的,当然中国相对于前面几年来说,中国经济的确是有一定的继续下行的可能,但是我们认为中国经济总体来看下行是大概率事件,但是整体如果完全失去控制,从而经济整体硬着陆的概念我们认为不会太高。中国经济今年可能是6.7~6.8左右的增长,明年可能下降到6.5左右,但是经济的下行肯定是缓缓下行,不会是快速硬着陆的过程。总体来看我们认为中国和美国这两国的经济,因为现在全球的整个经济引擎实际上就是中美两国,只要这两个经济引擎不出现过大的问题,大宗的价格可能到了年底的时候,或者说明年年初是会有一个随着情绪的恢复而会有一个整体的反弹机会。这是我们对大宗的整体看法。


    田峰:最后一个问题两句话,李总,因为目前市场关注比较多的刚兑问题,市场的无风险收益率始终维持较高的位置,资金也很难从金融体系往实体去转。刚兑打破这个话题也是很多人对未来的一个风险点,从你的角度来说对这个问题怎么看?给大家做一个分享。


    李海龙:近期大家也都能看到一个问题,股权质押的问题,现在有一些上市公司股权质押比例的情况已经高于70%,这是很严重的问题。针对于刚才田总说的刚性兑付的问题,随着中国体制的改革,而且近期大家看到一个数据地方债已经扩大了,这个问题标志着刚性兑付针对于企业的实体发展,国家的财政政策的情况下一定会大力地支持,为了扩大国内的流动性和企业实体经济的进步发展而做的全视角的策略。




    圆桌讨论:离岸对冲基金设立及对冲基金架构管理最佳实践



    Niaz  Khan:大家跟我们分享的第一个问题是有关于最近的对冲基金行业的趋势,大家可以分享您所在的地区可能是大中华区、香港或者是世界上其他的国家。



    Chris  Schmutz:我先从本地开始吧,我是在香港的,我们看到了越来越多中国大陆的基金进入到香港来开立办公室,现在有仅做多做空的战略,包括有事件驱动的企业也在香港有所布局,而且现在我们有很多贸易公司交易所,大家现在还有很多提供不同的服务,就像我一样,也有其他的做一些服务提供商、律所等等。现在看到亚洲地区比较大的挑战是像对冲基金这样推动新业务的时候我们需要的是新的人才,无论是前台、中台、后台,包括会计、CFO,包括CIO等等,这是我们所感觉到的最大的一些挑战,要找到合适的人才,不容易。


    Marc  Parrott:我也是在香港的,衡力斯的法律顾问,我相关的一些经验可能就像Chris  Schmutz之前所提到的,现在来自中国的这些基金或者经理们非常愿意或者非常有兴趣在香港设立,比如说衡力斯很多人喜欢像开曼群岛这样的一些机构,做多做空不同类型的基金,现在我们看到越来越多比较复杂的战略也会得到大家的追捧。如果放眼全球,或者根据我们在香港的视角转移到全球的视角,非常清晰的一点是,整个对冲基金的行业尤其是考虑到中国的这些基金,现在还是处于一个雏形,或者是一个比较早期的阶段。这和我们在过去比如说像北美为代表的这些成熟市场,也包括和伦敦市场相比,当然伦敦和北美市场要成熟得多,特别是在投资和投顾方面,这些发达市场的成熟度肯定是比较高。但是我们现在也开始看到越来越多的可以说是比较复杂的问题,因为你一个行业要发展在初期有很多的问题,作为一个另类投资的重要代表,现在市场也越来越喜欢或者是越来越有兴趣,现在一个非常主导的话题是,大家非常关注的你的费用或者说管理费,这不是说费用方面的压力越来越大,这不仅仅是如此,你的管理费,你看到过去的架构在发生变化。另外一方面你要做架构设置的时候,包括是你要如何回收回你的投资或者是设置费率,管理费率和其他费率之间的比例,架构的设置也变得越来越复杂。我们看到越来越成熟的投资策略正在进入到这个市场,而且市场在这个地区会变得更加成熟,就像伦敦北美一样。我们所在的地区是处于一个非常好的发展,有一个很好的前景,那就是在亚洲地区它的基础设施也好,架构也好宾得越来越成熟。


    Niaz  Khan:你也提到了费率的架构,我们可能也会跟大家来分享一些不同的,像传统8+2或者是现在的费率架构的变化。辛威廉先生您又是一个投资者,又是行业很久以来的从业者,跟我们来分享一下。


    辛威廉:我可能说的是中国市场,但是我们本身春山资本也在北美在香港一直有投资,很多中国人会觉得,或者中国的企业觉得系统性风险是中国市场现在比较高的风险,自然而然的人们开始做一些多元化、多样化的需求。在其他地区包括香港或者美国市场的投资已经代表着中国投资者的一个新的趋势,特别是在最近的这段时间,对于春山资本我们在最近设置了一个新的平台,或者架构,也是希望来和这个趋势相契合,现在市面上也有很多走出去的讨论,当然背后还有很多像汇改汇率的挑战,以及其他的挑战,所以对于中国的企业要直接进行海外的投资不容易,再加上你所之前提到的费用问题,要设立一个海外的离岸对冲基金,费率费用是非常高的。这是有关春山资本的角度,我们有岸上,美国国内的基金,也有在开曼群岛离岸的我们的基金在岸上的基金是包括法务费一年只有50万美元。此外还有行政成本三项成本,不但正常的成本一般会有一个数字,25000美元到30000美元每月,所以我们现在看到你花的钱一年50万花在法务方面还有将近50万美元放在其他的外部成本上。所以你要设立这样一个基金,首先你要去把它日常的管理费用覆盖掉已经非常不容易了。至少一个规模要至少达到1500~2000万的规模,才能实现盈亏平衡,或者把外部的成本给覆盖掉。除此之外还有人员的工资,经理的工资,办公室的租金,所以在我们这样一个行业里面,规模是王道。


    Niaz  Khan:还有一个补充的问题,您又提到了各种不同的费用,包括我们也有几个月之前的一个月报,它也是做了一个分析,也就是说运营对冲基金的成本非常高昂,全球的法规方面比如FA、TCA等等,也有很多中国本地的法规,做中国监管机构的法规,同样在美国、香港有各自的法规相满足,最近有没有新的影响,或者政策、成本方面是不是现在能够有一些对全球监管给你的基金带来增值。


    辛威廉:首先我们的基金是由美国团队,是SEC美国证监会所注册的投顾,所以不断得到它的监控,这是美方,另外中国的监管机构也有来自中国的监管方,当资本外流要走出去的,也有任务要完成。对于我们而言,很多人想要做投资,但是考虑到货币、外汇汇率的问题可能人们就退出了,或者就暂时不进入了。对于中国的政府而言,如果没有打开这扇门,只是不断的监控中国的资本,现在如果不开放这个资本市场的话,可能现在还是一个规模不是特别大的市场。


    Niaz  Khan:Marc  Parrott作为一个专业的离岸的法律顾问,如果有人要来设立他们的对冲基金,首先可能要先找到一个合适的法律顾问,因为你主要是负责离岸的,你如何帮到客户,他们可能找你寻求帮助,可能你要帮助他们准备一些法律的文档、文案。要维护一个最佳的实践,有没有一些流程性的见解或者分享?


    Marc  Parrott:对于我们衡力斯而言,首先会联系这个基金,特别是对于离岸对冲基金设置有兴趣的人,在这个过程中肯定有一些早期的工作,也有很多甚至教育性的工作要给到我们的客户。所有的客户都是和整个流程当中需要一些什么,或者涉及到什么。我在这里主要讲的还是有关对开曼群岛设置对冲基金、设置私募有兴趣的人,我们对冲基金结构中的绝大部分在离岸都会选择开曼群岛,我们也做英属维尔京群岛,那是另外一个比较热门的,但是BBI往往是在对冲行业以外的,也就是私募行业更多一点。在这里今天主要是就开曼群岛设置对冲基金做分享。


    首先我们做的工作就是像教育工作,我们要分享的就是整个开曼群岛在对冲基金的监管要求前提,大部分的对冲基金有一个最低的投资门槛,比如说十万美元。之所以有这样的一个门槛,这是和我们的公共基金或者是相互基金的法律有关。另外有的时候包括注册基金,它还可能从监管者有货管局、金管局也有一些相应的设置注册的要求,另外对冲基金的大部分在我们开曼群岛都是有相关的证书。现在开曼群岛的一些法律职业,它也是要做好合规性的工作。相对来说我们还是属于比较松的,整个的监管主要是每年向开曼群岛的金管局做汇报就可以了。但是最开始肯定想要了解我们这里的一种体制,一种安排,只有这样才能让双方作为法律顾问和客户包括一些服务提供商能够知道,你需要了解这些,例如合规方面需要了解什么,此外你的对冲基金,可能还需要第三方的管理人员来做管理性、行政性的服务。除了投资管理人来做管理以外,还有一些行政管理的人员。


    另外一方面我们也会引入到读懂的概念,这也是取决于你的对冲基金的投资策略,如果你是做的像券商,做一些不同的证券的着陆,包括其他的交易方面的操作,如果我们的客户已经做好了这个准备,已经开始要考虑整个团队的构成了,所以在这个时候我们会给到一些具体的文档,包括备忘录,市场营销方面的文档,给到投资者有关当地所必需的文档,我们会汇总组合在一起,所谓要有实质性的内容,或者有特别要求的表格,包括和管理方、资金方投资管理的协议,包括其他的跟对冲基金相关的。


    当继续往后走,如果对冲基金基本已经打造起来,构造起来了,我们会做一些给到货币或者是金管局申请,能够让我们的基金在开曼群岛更快速的上市,另外有一些监管的评审、审查给到一些意见、建议,之后我们完成了申请备案这个基金就可以正式启动了。


    Niaz  Khan:因为你说你主要是在开曼群岛,这是一个关注离岸的法律顾问,可能也有一些美国、欧洲的基金经理。那么我想问对比亚洲,我这边有几个例子,比如说亚洲的基金相对来说希望规模会更好一些,两三千万开始,包括辛威廉之前所说了,五千万或者是一亿的规模,现在很多的基金或者基金经理们管理的资产规模较小,可能在美国基金经理管理的是从一亿、两亿美元开始的,还有一些专业的其他顾问。考虑到这个地区大陆或者香港,你们有内部的法律顾问,在美国还有一些额外的顾问,那些企业有自己的法律顾问,所以你对于亚洲或者说中国的这些对冲基金的或者基金经理们对比美国这边有什么区别或者是比较大的不同点?


    Marc  Parrott:可能有好几点,首先我在这个行业做法律顾问5年以上了,而且我一直关注开曼群岛的离岸,过去一直是北美客户,是我们主要的客户。总的来说你说的没错,他们的资产也会更大,内部的这种法律架构合规的架构也会更加完善。在亚洲市场上你看到的情况,现在还不是这样的情况,这意味着我们需要在一开始初创的时候需要更多的时间,而且决策的时间也会拉得更长,但是我认为这也是现在市场壮大的一种结果,也是市场在成熟的标志。我认为五年前基本上还没有这样一个市场,但是现在我们已经取得了非常长足的进步,在五年的时间内能够取得这样的成就,市场已经变得非常成熟,实际上亚洲的对冲基金现在已经是非常成熟了。随着经济总量的增加,这个地区的对冲基金也会进一步地壮大。


    Niaz  Khan:Chris  Schmutz这个问题我在对冲基金的经验并不是特别多,大概12年,你在美国的时候也是了解到了很多对冲基金的信息。


    Chris  Schmutz:要看是什么样类型的投资,到底是岸上投资,对本地的投资者可以用传统的方式来处理。刚才你讲到了这样一亿的资金对于离岸投资的资金下限,你要去筹集到这一些资金的话,你一定要有合适的工具可以做到。你也要去做审查报告,你的基金管理者也需要去做很多的事实研究,你的目标是成为这样一种大型的基金。


    Niaz  Khan:如果可以的话,你是否想要扩大你的规模?我这个同样的问题也想问一下辛威廉,如果说一个客户在寻找基金的行政管理支持的话,要注意些什么?


    Chris  Schmutz:你要看一下,你到底要寻求什么样的人才,最近一个新闻告诉我们在美国的一个大型基金,行政支持在一周之内出了问题,客户认为是基金的问题。关键是一定要对于行政的能力做出合适的评价,因为我们投资人会去问你,你是如何去组织你的基金的。你们的员工是否是努力的工作,我有一个朋友他是从事基金的行政工作,他说很重要的一点就是要确保你有没有有力的行政支持团队。所有这些部分都应该是安全的,应该是自动完成的。他们介绍了一些新的项目,你和他们见面,有些人认为基金的行政支持人员是工作节奏不快,比较懒惰的,实际上行政工作也是非常重要,很有压力的,如果出现问题也会影响到整个基金的表现。我们一定要确保行政人员的工作是高效的、安全的、可靠的。


    Niaz  Khan:你们在选择行政人员的时候,你有一些什么样的标准?


    辛威廉:因为我们是针对中国投资者的,所以我们所寻找的品牌名字应该是代表着安全,并且使得投资者也感觉到安全的。第二点这个生意是很难做的,因为我们的模式是非常复杂,我们有PE的业务,有特殊情况基金业务,所以说当你去评估净值的时候,还会暴露于这种系统性风险当中,所以我们每个月都要去上交一些报告,现在是按照季度来上交报告,每年还要有审计报告要上交,所以要有很多的工作要做。对我们来说最低的行政投入是一百万美元,当然我们如果说做得好一点,可以把它降低到50万美元。我们最重要的就是要去雇佣非常有能力的员工,他们可以去理解到我们每天的运营工作。并且他们是可以去兢兢业业的有耐心地干上好几年,而不是马上就指望着致富。


    对于你们这样一个全球投资的团队来说,你并不仅仅需要基金经理,同时还需要一个非常有力的团队支持,我们有除了基金经理以外,还有19名其他的支持部门的人员,比如说我们的法律顾问,还有后台的人员等等,所有这些都可以为我们提供足够的支持,如果没有这样一个架构存在的话,那么当投资者有一些问题问你的时候,可能就会出现问题。当然这样一个资金的下限差不多是一亿美金,如果是低于这个数字,我们就没有足够的支持。


    周杨:我同意刚才Marc  Parrott的角度,给大家讲一下我的感受,在座大家都是非常资深,讲的都是非常成熟的方面,在中国的现状特别是海外资金的对冲方面,真的是不成熟,大家不知道怎么成立一个对冲基金,我应该先去找谁,如何挑选服务商,我其实在中国更多看到的是这些非常基本的问题。还有五六十页的PPM,我英文不是特别差,要是让我读这么多页的PPM,非常精准的理解我日后的运营商的工作,还是有影响的。我们特别希望能够用大家特别理解的语言,用我们特别理解的文化交流方式,去跟大家讲一些问题。特别是在PPM当中涉及到的问题,很多东西其实在成熟的投资经理人上面根本就是不成问题的理解,但对于现在中国的现状,他根本就不知道这个东西对他未来的运营影响。所以在挑选律师、挑选行政管理人的时候,特别是要考虑沟通上的便捷性,他是否真的能解决你的实际问题,别六七十页的文件做完了,大家真正实际运营的时候,发现这个事跟当初他们想的完全不一样,这是我们在中国跟客户接触当中发现最多的问题,就是这个文件是自己准备的,但是实际准备完成之后根本不了解里面的细节。这是我看到在挑选服务商方面都要注意的问题,就是沟通的便捷性。


    Niaz  Khan:你的观点非常有意义,我想我的时间可能快用完了,但是在此之前有一个问题,对冲基金投资他们当然追求的是收益,还有没有其他的标准,他们在做投资决策的时候还有没有其他的标准?不管是个人投资者,还是机构投资者,他们有很多的投资渠道,为什么他们要选择对冲基金呢?


    辛威廉:对冲基金在中国市场是一个新兴事物,在1997年爆发了金融危机,当时人们对于对冲基金的印象就恶化了,但是它实际是一个非常好的投资工具,可以帮助我们去享受高的回报率,所以现在有很多人对对冲基金感到兴趣。对冲基金也吸引到了很多的人才,对于我们来说所寻找的当然是高回报还有存续期,如果说存续期太长的话,那么人们可能就没那么有兴趣了,因为他们想在用钱的时候能够拿到钱,这是在最差的情况之下他们的期待值是什么,投资者想要看的是,他们有多久才能把钱拿回来,因为在心理上他们希望投资期限是尽量短的,这样他们才能感到安全。所以我们可能需要去向投资者做很多的解释工作。


    周杨:我的第一个问题是想问辛威廉,今天上午听了您的介绍,您本身做春山蓝基金是一个FOF,从这些角度上,我想听听您的建议,什么样的人可以出海,我能不能也干这事儿,能不能给我讲一下,让我理解一下。


    辛威廉:首先假设你是一个杰出的分析师,对于这个世界形势掌握得很好,在一些大宗交易或者说宏观的经济方面,你有比较好的分析,那么投资海外有一些投资ETF等等,都是很好的。这个条件满足的情况下,你要在海外进行搏击的话,首先你要给基金选一个好的地方避税,这是很显然的,开曼群岛是一个比较不错的地方,其次好的基金的管理者,以及律师楼的选择非常重要。当然你在做PPM的时候,这些律师的事情看起来是千篇一律的,但是具体到每一个基金的时候,它又是非常不同的,这个过程实际上你要根投资人进行沟通,他们有不同的要求那么你不可能让每一个投资人都满足、满意。怎么办?这是一个妥协的过程,在海外和国内有一个严重的不同,就是国内大家要求不同,经常要求基金管理人会有不同的待遇,比如说他的时间久,我的时间短一些,或者说我的费用比别人要少一点,各种各样的特殊要求。但是对不起,在境外我不知道其他人怎么做的,但是至少在美国这是违法的。所有的投资人他们的待遇应该是相同的,他们拿到的PPM是一样的。当然了个别的,你作为老的投资人可能给他一点点优惠,这是介于管理人和个人投资者之间,但是如果这个变成大面积的时候,如果有人没有得到,对不起,这就可能变成了一个违法的事件。所以在境外投资基础设施是非常重要的,我觉得选一些知名的管理人、律师,非常有经验的,可以减少你许多的麻烦。可能不发生,但是一旦发生他会让你天天跟投资人在那里闹事,或者说在法庭上见证,你都没有时间去做你的投资了。


    周杨:谢谢辛威廉,听您讲了之后,我觉得我可以出海了,我觉得我是分析现在特有把握,而且我身边有几个挺有钱的朋友对我也特支持,跟辛威廉说完了以后,我决定要去建立一个离岸基金,你可以告诉我说在法律方面如何去建立一个离岸基金吗?


    Marc  Parrott:我之前讲过一个比较典型的手续要去建立一个离岸基金,一开始需要起草一些文件,在这之前你就需要去退一步,有两个关键的问题,你要去问自己,如果说你要设立一个对冲基金的话,首先我这个钱要投资到哪里,在哪里动用这个钱,第二点就是我要在哪里筹集到这个钱,谁会投资这个基金,到底是美国人还是亚洲人,还是欧洲人,还是所有全球的投资者都会成为我的投资者。所以你要想一下要去哪里筹集到这些资金,这样才可以建立一个合适的架构。一般来说对于初期的基金经理人来说,为了有一些目的,你应该建立一个统一的信托,你可能要考虑引入北美的这些资本,但是相应的架构可能也会更复杂,在座的人会听到(英文)的这样一个主结构,有不同的主结构和分层的结构,分成多层的,还有一些岸上的引入到一些离岸的企业、公司。首先要搞清楚我们的筹集资本募集资金的市场是什么,那是我架构背后主要的影响力驱动因素,在此之后会进入到文档这一段,包括早期大家之前有的也提到,有引入到专属的管理,包括监管,包括主要的券商、第三方做审计,包括交易方,这是引入到我们整个具体的基金的操作,或者是运营方面。在开曼群岛如果你已经准备好了所有的这些文档,而且跟相关的服务供应商已经开始联系了,然后你就可以找到我们的货币金管局来做一些文档的安排申请,很短的时间内就可以来发起你的基金。这样离岸的基金安排可能是一个优势,前面所提到,我也呼应一下,包括辛威廉所所提到的,对于做一个离岸的基金架构,首先基金本身是可以免税,或者不付税,并不仅仅是一个避税的载体,不同的辖区也要满足各自的纳税义务。我们至少可以避免的是一个第二层,基金层面的税收方面的优势。包括呼应辛威廉所提到的,对于对冲基金而言有一点非常重要,对冲基金它可能所从事的或者说所做的这些业务其实是非常复杂,而且它是不希望受到限制的,所以要满足这些目标,我要实现这个收益率的话,可能它跟投资市场并不是有很大的相关性,而共同基金它可以做一些股指,你可以关注股指来追踪,你可以选择整个产品里面基点比较低的,问题是什么?如果你想要实现投资组合的多样化,而正是通过采取一些复杂的策略来实现这一点,那我们这其中包括很多复杂的工具,包括长短仓,还包括其他的一些,让我们很快就能够完成的多头、空头、买入、卖出,还要满足监管方面的限制要求。包括要满足大量的报告机制,报告的合规要求,还要充分利用市场的走势,这是非常不容易。所以这里我想强调的是离岸基金变得很重要,背后的原因有很多,这也是为什么很多投资者最终会选择,这其中的一些优势也好,一些理由也好,你觉得是适用于你,对你来说是有意义、有价值的。这是在海外离岸发起基金。


    周杨:非常好,Marc  Parrott还有个问题,现在的离岸辖区太多了,我看到有不同的,有卢森堡、开曼群岛、有英属维尔京群岛,当我们在选择某一个注册地址、地区的时候有没有什么关注点?


    Marc  Parrott:现在的辖区真的是很多,很多都是大家所选择的。对于对冲基金而言,开曼群岛是最具吸引力的司法管辖区,他们有些地方是相似,因为司法都是属于英制的体系。另外考虑到整个司法体系的体制,因为满足的是英国普通法,所以大家之间的相似性很多。当然BBI也包括LP的架构,无论是开曼还是英属维尔京群岛,从所谓的实际的法律角度,要设置一个基金,设置一个架构安排是很多相似点,但是开曼群岛是属于在对冲基金行业最早进入到这个辖区的,所以大量的离岸对冲基金至少对于全球的基金经理或者说对冲基金本身都会选择开曼群岛。它并不完全是从司法的角度、法律的角度出发,但是可能这也代表着一个比较良性的循环。因为你要管理基金,要做投资,那可能你想要找的就是一个熟悉的环境,成熟的环境,所以对于司法管辖区而言,可能有的人之前会在几个开曼的基金都有过投资,可能不同的时间段都有投资,然后你这个循环就会继续往后走,然后会考虑到你的战略策略,谁来做审计的,谁是你的管理者。包括当涉及到独董的话题,在经营层面的实际好处,包括投资回报率的记录,不是直接说为什么你要选择Apex或者是某一个辖区,大家一看到开曼群岛的时候,有很多指标大家都会感觉很舒服,能接受,这就是一个所谓的良性循环,至少在你注册对冲基金的时候是有好处。卢森堡本身目前也有一些好处,是进入欧洲比较好,因为我们提到AFMID,这是在欧洲市场上你必须要满足的法规。同样在最近的时候,对于整个欧洲的一些证券或者监管当局也宣布对于某一些包括延长卢森堡注册的企业,一些工具延得时间更长,这是相比其他的岛,市场上大家主流的观点或者已知的事实是什么,这个工作我们会继续做。现在也是市场里面的主流观点。


    从我们的角度而言,我想说开曼群岛也可能会被包括到同样的好处,最近刚刚欧洲建议可以延长它的一点,包括之前提到的泽西岛(音)这边。开曼群岛如果说现在不够好的地方是什么?如果说有些做得不足的地方,我要举一个例子,从投资者的熟悉度相对来说开曼群岛也不是一个劣势,是一个默认的选项。


    周杨:所以可能大家讨论下来开曼群岛至少在你的对冲基金设置的时候,是一个首选。我们还会提到整个产业链里面的不同的服务提供商,这中间的管理者,也是大家提到好几次。我下一个问题想要问Chris  Schmutz,这个问题我也会经常问自己,作为一个行政管理者,如何能够高效帮助他们每天运营好这些对冲基金?能否给我们简单介绍一下?


    Chris  Schmutz:好的,大家可能会讲这些管理者就像会计一样来做一些投资报告,或者做一些监管报告的事情,但是现在的新趋势是什么?对于整个资金管理者你要做的工作有很多,可能你就像是一个外包服务提供商,你可能要做的是中台、后台,外包的,包括定期的评估工作,你可能做的服务范围是很广的,也就是需要本地的基金人才,要了解本地国际的一些标准,也了解本地的工作环境,另外一方面还能够帮到您作为一个公司,也包括我们之前一个专家所提到的,能够在一定成本上帮助你来抵消一些之前你付出的成本和你相比是一个互补。可能对一些比较小的,会邀请独立的资金管理人员,利用他们的资源来专门负责中后台的工作,包括报告等等。当这个公司在成长的时候,他们可能会把一些公司从外包或者引入到内部,从成本效益来说会更好。关键是什么,当你来做面试的时候,可能你要了解他们提供的服务范围是什么。你本身希望从业务角度想要实现什么。第三点他们如何能够高效、有效的帮助你实现目标,成本有效性很重要,但是我们要考虑到它所产生的成本。


    周杨:谢谢Chris  Schmutz,大家提到一个词,不一定是高频的出现,但是个人觉得独立董事非常重要,可能Marc  Parrott提到过几次。在这个领域您的专业知识也非常熟悉,能否给我们分享一下。


    Niaz  Khan:首先对于独立董事本身,对于大部分像开曼这样的一些辖区,不是强制的做一个离岸独立董事的要求,但是如果你有离岸独立董事,是有很大意义的。可能人们会说到底是中国大陆,还是在中国香港,还是在新加坡的基金经理,他可能有很多独董方面的必要要求或者最低要求。有的时候你能够获得离岸赦免,首先要满足在香港以外或者是中国大陆,或者是新加坡,或者其他地方,你希望能够从税务安排的角度能够安排一个独立董事,包括在香港以外的地区是不是有你独立董事会以外的成员。你是不是一定要在开曼群岛的独董呢,也不一定,你在新加坡或者泰国也可以有。如果你想要很快成功的话,我们是需要一个独立的独董,这对于投资者也很好。假如说你的公司是在开曼群岛,然后独董是在澳大利亚,毕竟澳大利亚是一个司法辖区,有着自己的环境和监管标准,如果说你的独董是在澳大利亚,人们可能会不了解开曼,这给人的感觉上并不是非常好的情况,所以背后有两个角度,一是投资者的角度,第二从满足一些税务方面的安排、要求。无论是散户,还是机构投资者,跟他们分享,你还是需要专业的独立董事,并不仅仅只是一个法务总监,因为作为投资者的角度,觉得这是不够的,他们无法获得足够的信心。包括Marc  Parrott、Chris  Schmutz都提到,其实现在有很多做空做多的基金如果能够有一些独立董事的话,其实代表着这是一个非常增值的安排,如果业务很正常,一切顺利,没问题,没关系有没有。但是如果出问题的时候,你的董事会有这样一个独董就变得尤其重要,如果你遇到一些估值,可能大家相互之间,服务提供商之间有歧义,无法达成一致了,你肯定需要一个非常专业的董事会成员,必须要有相应专业的知识,帮助你解决问题。所以归根到底有一个离岸的董事的重要性是不言而喻的,我们在这个行业里面有15年,只看到这个需求在增加没有减少。之前我已经提到了部分选择安排独董的原因,所以这是为什么我们还是需要有这样一个独董,以及他们是如何带来增值的。


    Niaz  Khan:我想要问辛威廉一个问题,前面又提到了费用,如果就这个主题老的是20%的管理费,这样一个架构,现在合适吗?是不是现在要减少这部分的费用,你觉得现在从架构的角度而言,对对冲基金的经理而言,这个架构是不是要改变?


    辛威廉:对于大部分的投资经理人而言,已经有很多不同的选择,所以他的权力更大了,可能要求减少管理费,但是对于一些比较特别的,他们自己同样也是有着非常强大的议价权力,我遇到了一个人把这个比例从20比到1、30,也就是说我只到1%的管理费,但是要求30%的非常好的收益提成。在私募的行业里面,人们可能会要求有一个更好的收益提成的架构。假设你的收入是每年80%,你就没有收益提成,如果超过了这个预支,超过了30%、40%,我要的就不是20了,我要的是20%的收益提成。如果超过了30%的话,可能我要的就是35%,甚至更多的收益提成。现在有关管理费和收益提成的架构也是根据你之前的表现记录,也是取决于投资者本身的知识,包括对于行业的了解。


    Niaz  Khan:同样在这里可能对比过去的五年、十年,到现在,现在是不是做对冲基金变得越来越难了?


    辛威廉:是的,变得越来越难了,首先市场的变化非常非常快,所以大部分的对冲基金在中国规模还不大,大家现在还是用传统的2+20的结构,80%的对冲基金经理可能很难产生非常好的年度收益。只有20%的经理人或者说基金产生了80%的回报,如果要对快速变化的世界作出响应,作出一个自适应,你的学习能力,你的投资策略,你的投资风格必须要快速的作出改变来应对现状,这也是为什么我们现在看到这些算法交易策略在中国是大受追捧。我不相信人,我相信的是机器,或者说是计算机,所以这可能是一个原因。


    Marc  Parrott:还有一些其他的想法要补充,有关费用。这是一个比较有意思的差异,我们看北美市场或者说伦敦市场,再来对比我们在亚洲看到的,尤其是看香港包括大陆。在座的人看到的传统的2+20,这是你现在最后的机会是利用传统的2+20,它不代表着未来。有很多发布的是对冲基金的数字,从那些公共的数字,我们现在看到的对冲基金行业的管理费,或者说北美行业的管理费可能是1.6、1.7,所以业绩不佳对于对冲基金的220的费率机制压力很大,会面临冲击。现在看到有很多表现非常出色的对冲基金,可能它在募集资金的时候可以选择对它非常有力的架构,但是他们绝对是少数。另外非常有意思的一点是包括辛威廉在PE里面提到的,现在有一个长期存在的障碍,如果是我们现在接受到传统的2+20的架构,你获得的回报并不是完全的绩效制结果。现在在美国、北美我们已经开始看到一些比如说他所收的一些收益提成也是基于你的指数回报,你要根据你的表现多少对比标普500,你所对比的,并不仅仅只是传统的20%的收益提成,它可能是各种可能性的数字。包括我们提到浮动的管理费也在发生变化,相比那些固定的管理费,但是有关费率的部分可能会有更多的讨论。





    圆桌讨论:对冲基金风险管理策略,建模与量化风险管理



    郑莹:刚开始入行的时候,从机构里面出来自己创立对冲基金的时候当时感觉合规、法务、风险控制都特别重要,因为创始人是从公募基金出来的,所以直接把公募基金的一套复制到从容来了。所以2007年我们装修完办公室,做完设备采购,很多的银行,还有包括券商来做参观、调查的时候我们觉得挺新鲜的,因为我们做了物理隔离,又做了录音电话,又做了预服务器等等,当时在监管部门要求的那些设备我们都添置了,他们就觉得你们这还弄得挺象样的。当时对于风险控制的理解一个是所有在监管层面你要求的这些都需要。慢慢这么多年做下来,原先我们对于风险控制的理解在于说你能够保证公司的生存,不要出什么事儿。例如监管风险、运营风险、法律风险,这是三大风险。在公司运营过程当中,因为我们当时打交道的都是国内最好的信托公司或者是大银行,尤其我这边在设计产品合同还有包括所有的协议条款的过程中,我们打交道的很多都是合规部门。当时也觉得这么多年下来,其实从这些大的金融机构的合规当中,我们学到了很多东西,现在我怎么看风险控制或者是合规,它不仅仅是保证公司的生存,其实它还是为公司的发展保驾护航的,一个公司尤其是私募基金公司能够发展起来,在风险控制方面应该说还是有非常大的作用在的,并不仅仅是给你拦一道生存线。


    我们在后来看下来觉得风险控制点其实是挺多的,有架构设置,整个运营管理当中各个方面都涉及到,交易这方面的风险也是有,原来我们对于一块的理解比较粗浅,觉得交易风险在止损。它是从最源头开始就有风险的控制,到最后仅仅是止损,已经很难处理的一件事情了。所以我想说的是,风险控制其实是每个私募基金一开始就要想清楚的事儿,最好是在整个过程当中有一个体系性的建设。


    嘉宾:投资的本质其实一方面说追求的收益,其实本质是一个风险管理的过程,如果你要长期获得一个比较稳定的收益,其实风险管理应该是核心。所以你看一个对冲基金做得好不好,其实第一点不是看它的业绩,甚至不是看它的历史的业绩。在中国对冲基金的时间其实还是比较短的,私募基金的时间算起来也不算长,数据点都非常有限,但是如果从海外,假如你是一个机构投资人,在选择对冲基金的时候,它的标准你去看,它把几点放在最前面,比如前面放的对投资有些什么样的特别看法。另外是看它的风险管理能力,运营的能力,如果按权重来分配的话,历史业绩几乎是放在最后一位。也就说明我作为一个投资人,看这个基金好不好,风险管理非常重要。这是从投资人的角度去看管理人的风控能力。


    另外基金经理本身他所管控风险的能力,这里面我们讲到风险管理,包括市场风险,还有运营风险,你在海外如果有很多ODC的交易,还有交易对手的风险,法律方面的风险都要看得到。这些是一个基金经理所具有的风控观,他所具备的能力和他的权力。他的权力其实很大的,一般来讲风控观觉得这个风险过不了的话,甚至决定你这个不能去做。还有一个角度从监管者的角度,怎么看对冲基金的风险,一个监管者别人可能以前认为对冲基金有可能会引起系统性风险,一个监管者假如说做对冲基金的话,你要提供足够的透明度,包括你运营的透明度,同时也包括你风险的透明度。这是监管者所要关注的,因为他怕万一你的风险敞口太大,特别是在ODC比较难监管的时候,不在交易所交易的产品,有可能引起系统性风险。谈风险我们可以从不同的角度,风险又可以细分成不同类别的风险,哪些风险是管理者想获得,哪些风险是想规避掉的。其实每个基金经理有自己专注的一方面,比如说对货币,对外汇必须要了解,那么其他的东西他不太了解,希望把其他的风险对冲掉,就希望使用各种各样的衍生品把其他的风险对冲掉,增加他比较了解、善于管理的那方面的风险,这是他需要的敞口。像运营风险,因为我是做运营比较多,运营风险是所有对冲基金必须要避免的风险,他应该是一个零。所以有些风险是要完全规避掉的,有些风险可能是希望获得的。


    沈天瑞:我从自己的角度实际投研运行的角度去谈一下风险的管理,量化来说我们很多时候说这个量化一个模型风险收益特性是什么样的,很多时候风控是一个制衡,一种办法说我画一条边界,你到某种程度我就把你拒绝掉,不允许你再继续交易下去。止损也好,瓶颈、敞口限制都是从这个角度去考虑问题的。这个里面可能有时候会低估说,反正我的平仓线就设在那边了,有一种心理上的安全感,但是这次股灾里面也看到,很多时候到了那个点你执行不了,或者更是穿肠穿下去。很多时候光是被动的划一条边界还不够,需要主动的去看,去预判风险会存在什么问题,不但去诊断。量化在这方面是有一个天然的优势,因为我们看问题的角度就是把收益分散开来,有些是α,有些是β,所谓的β就是说我觉得在主要风险因子敞口,这个上面我放了敞口,我在这个上面有些因子比如说市场涨跌,或者是大小盘,或者是分割,是我可以取舍的,或者我可以做择时的话,我可以再进一步判断、操作。剩下的部分是我经过研究比较自信的α,可能是彼之蜜糖,我视之砒霜,这个当中就有一个交换,从量化模型来说,我看到的α是一个收益,我可以持续的放一个多头敞口在那边,其他的我要么做择时,要么把它转移出去。这也是一个不断学习的过程,你不能保证α永远是work的,可能也会有一个变化。


    如果从做市商的角度去看,有些像2010年在美国市场出现过一个(英文),这个之后很多的研究就会对这一事件重新进行研究,怎么去预测,这些情况出现的概率,或者在这之前做一些预先的保护。大家主动的去探测将来的风险在什么地方。


    最后我在执行的时候,多几层保护,从模型层面,模型就已经去做好风险收益的考量和设计,在基金层面我几个模型之间根据它的风险收益进行配比,可能这样又会出来一个分散化之后的另外一个风险收益特性,第三层所有的定单往外走,再来一个保护层,每秒钟最多只能下多少定单,或者最大的价格是多少,类似这些几层的风控之下,相当于再确保它最后出问题的概率比较小。很多在运营上我们做量化对冲基金更多是采用自动化的办法来减少一些,人今天的注意力不集中出了一些失误,我们通过程序专门检查运行的结果是不是好,如果有问题自动发邮件到我们的邮箱里面,我们通过这些自动化的办法来解决问题。


    刘阳:刚才听了三位的发言,还是非常有共鸣的。应该说本人在十年多前也做过一个代客理财,委托理财的小小的草根私募了,在做的过程当中,坦白说我们的风控就是人为的去划道线,所谓的去执行交易策略,在中国个人投资者占到散户比例比较大的情况之下,大多数的散户还是用这种比较粗糙的方式进行风控,这也是为系在发生系统性风险的时候,这种风控基金会出问题的非常重要大问题。现在通过量化可以解决人为做风控的时候产生的问题,这就是在国内的资管市场发展过程当中,在微观的操作上发生了一些变化。


    前一阵大盘上涨的时候我们满山的山花烂漫,在大盘下跌的时候,一地鸡毛,很多的原因是风控方面出了问题,这个事情在上涨的时候是看不出来的,非常大的可能是你的投资策略,投资人在筛选投顾的时候一开始是关注的是超高收益率,一些明星,排名网站上收益率动辄超过百分之几百,他们是非常耀眼的,能够吸引到资金,真正投资之后会发现,实际上在风控上会下更多力气的私募,他们才是行业的长跑者,才能成为市场的最终赢家,剩者为王,最终的赢家不一定是胜利的胜,有可能是剩下的剩。


    杰弗李应该对这个情况有更深刻的了解,我们也可以听他了解一下他供职的CME的情况,或者可以给我们国内的私募基金带来一些经验、教训。


    嘉宾:我前段时间也专门为LDC这个案例在国内稍微讲过,有个好处我第一在那边工作了几年,在LDC的案件之后,艾瑞(音)经常去美国的各个大学去讲这个案例,因为他们都是那些学校毕业的。当时这个公司说实在话成立的都是所谓的华尔街的精英,应该说是金融界的精英,不仅仅是华尔街。因为它集中了所谓的学术界最有名、最权威的人士,包括两个诺贝尔经济奖获得者,再加上一批华尔街交易特别成功,特别有名的,对市场感觉特别好的一批人组成了一个团队,号称梦幻团队。这个团队最终失败,大家对它的风控有很多的批评,到底是什么原因,其实你看这个基金刚刚设计的时候开始,把很多的风险方面的因子都考虑进去了,最终把他们给杀掉的流动性风险。流动性风险最终是其失败的主要原因,就是(英文)再加上杠杆,主要是这两个。交易的产品流动性非常差,ODC衍生品很多,当时的所谓的(英文)是超过万亿美金,这个概念讲起来相当吓人,因为这个公司后来管理的资本净资产是40亿美金,它的高杠杆非常厉害,为什么要用这么高的杠杆,首先是对风控能力非常自信,另外它的风险如果你按照常规的算法,是非常低的。它的策略本身产生的回报并不高,这个时候如果要增加回报,要提高它的杠杆,增加收益。但是如果你提高杠杆的时候,风险就变得增加了,如何去管控这个风险呢?所以他们有很多的模型讲量化,包括设计风控的人,也是华尔街非常顶尖的,不仅是哈佛大学毕业,而且是学校里面的金融的优等生,然后又在所罗门兄弟经过很长时间的锻炼。他们设计出来的模型,如果爆发这样的一个亏损,可能是上万年才可能碰到的事件,但是这种事件在金融界里面经常发生,可能每十年就来一次,包括2008年雷曼兄弟倒闭。所以当这种事件发生的时候,他们以为能够降低风险,通过这个所谓的分散投资能够降低风险的一种办法,其实是遇到很大的问题,他们投资的很多全球各地的资产,各方面的资产都有。他本来以为按照算法,如果是某些市场出现问题的时候,可能其他的市场应该是能够把它抵消掉,通过分散的策略能够降低风险。但是当这个事件发生的时候,其实所有资产的相关性几乎都是一致的,那么这个风险等于是放大了,也就是说两面都在亏钱,亏钱的速度非常高。我简单讲这个故事,从流动性的风险,当时他们设计基金的时候,准备了很多所谓的现金,他们如果需要钱的话,可以随时在JP摩根,都能够随时募集到很大金额。但是到了那些情况发生的时候,这些钱根本都不够,而且因为ODC的交易,所有的交易对手都是落井下石,因为大家都知道这个消息出来以后,这个公司有可能倒闭,有流动性风险,所以大家人为的把价格跟它反方向,如果这样的话,你ODC的估值又是每天要定价的,并不是每个月定价的。那么有可能导致很多的浮亏,每天的亏损很大。这样使得(英文)变得越来越小,而杠杆能力自动在增加,所以等到最后的时候,这个杠杆能力变得非常非常高,几百倍的杠杆,简直是不可思议的。美联储就要出面去救它,昨天我也谈到所谓的救市,因为1998年几乎美国是金融危机,但美联储并没有拿纳税人的钱去救LDCM,只是组织了十几家银行让他们出钱,投到这个基金中去,让它缓过一口气来,最终把这个基金给清盘清掉,花了两年的时间。从这里面我吸取的教训,风险管理,你即使这么多的精英的人,能够看得到、想得到的情况,一旦黑天鹅事件发生以后,有时候你的模型等等这些东西都不会work。你会说为什么它不去止损,也不是那么容易,这个东西都卖不出去。这都是一些教训,在LDCM的案例上面主要还是市场风险的问题,其他的风险是另外类型的。


    刘阳:无论如何其实LDCM离我们的故事还是比较远的,15年前发生的,在今天讲出来还是有一定的借鉴意义,即使像海外这样的有全球最聪明的一批人集中起来做的这样一个公司,可能你一个风控或者说是小小的输入,还有一些缺失,在市场的放大下有可能导致最后这样一个结局。


    在中国股市上前一段一直上演了这样一个故事,中国股市通过前一段不断的加杠杆,推高了股市,全市场共识的一个泡沫的情况下,突然发生了所谓的去杠杆,导致了股市有这样一波断崖式的下跌,在这个过程当中,很多的无论是公募还是私募,只要参与到股市,个人投资者也是受伤非常严重的群体,这些公募、私募很多是发生了巨大的亏损,其实我们在这个过程当中还是看到了市场在快速发展的过程当中的,规模的扩大和风控的匹配是不是能够适应市场的需求。4月份私募整个基金的体量大概是两万亿,一万家,到了七八月份已经上升到两万家,在多出来的一万家私募,可能大家看到了中国私募浪潮的蓬勃发展态势以及私募环境不管是券商、银行还是很多投资者对私募的了解和理解都要比十年前的理解有天翻地覆的变化,那么多的公募大佬也是造成了私募浪潮的蓬勃发展。但是最近新发的产品有明显的下降,每天清盘的产品数量是非常令人震惊的,具体的应该有一些官方的数字,在这里不透露了。其实很多的问题都是在风控的层面上引发的,所以风控的实践可能越来越多的被管理人、投资人重视,现在很多投资人在投资与其及上没有以前动辄要求50%、100%的收益率,更多的回归理性,反而对私募基金的风控提出了要求,更多的人把挑选私募基金和挑选优秀管理人的要求表现在风控上。从容投资的郑总和沈天瑞应该是深有体会,包括那段时间各自所在的基金,包括郑总孵化的基金在风控上是否做了实践方面了动作,我们可以听听两位的分享。


    郑莹:今年的股市确实是从2008年以来最有意思的一个市场,其实2007年底成立的,我们认为2008年的市场并没有给我们造成困扰、市场,如果把2008、2009年合起来看,我们认为还是挺不错的,但是2015年确实情况比较复杂,市场也比较的复杂,所以今年应该说在我们整个私募基金行业内,还是遭受了一些之前意想不到的情况。我的感触就是其实传奇资本的那本书我也很早的拜读过,整个圈子里面很多的关于风险、风控的事情大家应该也都很清楚,我老是觉得风险这个东西其实它很难去定义,每个人都有自己的角度,作为我这么久来看待私募基金,因为私募基金根本上都是由做投资的大佬来创立的,他创立私募基金本身是一个企业,更多的最后变成了对投资的自我实现,所以这个过程本身就是带有风险。可能自己做私募基金要考虑的是这中间巨大的差异。对于投资者来讲,其实你要把一些市场的其他因素排除掉,如果仅仅对于它的策略来进行投资的话,没有多大风险,二级市场的风险并不大,怎么样去下跌它的市值,它的股票价值都是在那儿的,不要以为有20%、30%的下跌就已经不得了了,但是现在有很多的清盘线,或者是很多的压力因素,导致产品跌下来以后周围投资者的恐慌带来的巨大压力也是造成了行业的策略没有得到充分的发挥,因为每个策略不同,不是每一个到九毛钱就应该预警,应该清盘,应该怎样的,每个人有自己非常独特的策略,所以在这一点上其实真的是不一样,如果硬生生把这两者都没管理好,还匹配起来的话,其实它也就造成了现在整个中国私募基金发展很快,但是事情比较多的情况,但是我相信它是会改变的。


    刘阳:刚刚提到了清盘线,不知道从郑总的实践来看,你对清盘线这个事情认为是好事还是不好的事情,是否应该取消,因为大家还是有所争议的,清盘线的设定对于私募基金的管理人来讲是不是好事?


    郑莹:对现在的私募基金的管理人来说这是一个巨大的好事,是非常重要的好事。因为它发展得非常快,无论怎样你的本金至少在一定程度上得到了保证,这也是这个行业得以发展的追求因素,他输得不会太难看,投资人的本金损失不会太糟糕,所以他们有重新再来过的可能性。


    刘阳:从投资者来讲,至少我有一个底线,也知道我最多亏多少钱?


    郑莹:我想这也是很多人愿意来买私募基金的一个重要的原因,至少知道说我的底线在哪儿。


    刘阳:现在确实有一些产品是不设清盘线的,当然各有好处,你设了清盘线的产品,有的从某些策略上来讲,相当于给他拉响了警告以后,就被迫在策略上有一个调整,比如说市场反弹的时候,拿公募基金距离在这波断崖式下跌,前期很多损失,大家一开始觉得能扛住,后面是巨额的赎回出来了以后,被迫的去低价砍仓,很多有些在市场反弹时候,没有充足的现金去抓住这波反弹,市值有机会回升的那一段行情没办法抓住,所以有些公募基金的经理人说私募反而是更灵活,毕竟有的产品是不设清盘线,可能看似是一个更好的状况。


    郑莹:如果不设清盘线,你必须得认清楚一个事实,他需要用多少年才能把这个钱回到本金,这是一个非常惨烈的代价,因为资金的成本是有效率的。


    沈天瑞:我也很赞成清盘线这个东西,因为大家都知道投资的原则就是尽量不要亏损,如果你亏5%、10%,你涨5%、10%差不多也就回来了,如果说亏损20%以上就变得越来越艰难,很多时候你不知道将来,永远不要区别低估一个尾部风险,你不知道将来会滑到什么地方去,那就按照底部规律执行,有时候会救你一命。


    刘阳:至少对于管理人来讲增加了一个风控的意识,毕竟合同是规定,如果到了这个时候你就一定要清盘,你在前期操作的时候,在内部风控上要加以重视。你本身比较重视对冲策略,在这段行情当中你的体会是怎样?


    沈天瑞:首先我们先不讲那么极端的情况下我们首先做了分散化,不管是从组合层面的构建时候的分散化也好,还是在策略组合的分散化也好,这是我们首先去做的一点,当出现一些不确定性波动加大的时候,我们考虑的是首先是怎么去防御,我们从学术上来用波动性来衡量这个风险,如果我能扛过这个波动,也是A和B之间的路径而已,如果完整的从A走到B,当中的路径回过头去看,没有什么太大的区别。很多时候面对不确定性的时候,第一步如果是α策略,我先收窄主要的风险因子的敞口,我知道波动加大,这些风险因子的收益的波动也会加大,如果敞口变得更小,最后传导过来的影响也会变小。第二比如说一些CTA的投机类的策略,可能我也是主动的收窄它的配比,虽然说它是有相关性,它本来的风险就是收益风险比较大的,有一些意外的风险传达过来,可能对净值产生比较大的影响。这些也可能会扛不住了,比如说股指期货或者停盘,我最后想收也收不了的时候,如果预见到这些流动性风险,我就整体的杠杆往下降,也是分步骤的。除此之外每个模型本身是不是运转正常,不是碰到这些极端情况下,我平时碰到一个回撤应该如何应对,量化模型跟主动投资不一样,它很多是基于(英文),很多时候我们在做研究的时候,回过头去看一条上升的曲线,可能会忽略当中的小的波动,2%、3%可能不是那么在意,你的一个假设是说模型以前不管什么情况,它是一度同样的杠杆就上来的,但是在真正运行的时候,如果出现2、3%的回撤的时候,是否有那么坚定的信心还是按照原来的继续走下去,是不是想办法做调整。而你做的一些调整并不一定能解决问题,就走到另外一条路,很多时候我们要重新去下工夫,你知道交易的是什么,需要一些手段来跟踪各方面的因子,它的逻辑,是不是还维持在原来的状态,是不是这个逻辑已经不存在了,或者就是来了,可能很多原来的逻辑受到干扰。从这几个方面都是最后你在正常运行情况下,或者持续跟踪情况下,极端情况下去控制回撤的手段。


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